比亚迪汽车热销，利润率为何却一路走低？

提升利润率，比亚迪需要解决5个问题题

文｜刘丁

2021年以来，比亚迪汽车全系产品陆续换装“DMi混动系统”和“刀片电池”，推动其多个车型热销。2021年全年，比亚迪汽车销量同比大增82.8%，达到72.1万辆；2022年1-5月，比亚迪继续高歌猛进，汽车销量同比增长161.9%，达到51.2万辆。

比亚迪（002594.SZ）的市值也一路走高，2022年6月10日突破万亿元，成为全球市值仅次于特斯拉（NASDAQ:TSLA）和丰田汽车（NYSE:TM）的车企。之后回调，截至6月27日收盘，比亚迪市值9321亿元。

但是，比亚迪汽车业务的毛利率却从2020年的25.2%下降到2021年17.4%，2022年一季度仍在下降。公司整体净利润率也一路下滑，从2020年的3.84%下降到2021年的1.84%，2022年一季度的1.36%。

比亚迪有三大业务：汽车、手机部件及组装、二次充电电池。2021年，三者分别给比亚迪贡献了52%、40%和7.6%的收入。

比亚迪不单独披露各业务的季度毛利率，但披露综合毛利率，该指标从2021年底的13.02%下降到2022年一季度的12.4%。2021年下半年以来，手机部件及组装业务毛利率从半年报的7%提升到了年报的7.57%，充电电池业务占比很小，因此2022年一季度综合毛利率的下降源自汽车业务毛利率下降。

比亚迪证券部解释说，汽车业务毛利率下降主要是受到原材料价格上涨影响。

但同样是面对原材料涨价和政府购车补贴下降，蔚来（NYSE:NIO）、理想汽车（NASDAQ:LI）、小鹏汽车（9868.HK）、特斯拉的毛利率却不断提升。

《财经》研究发现，比亚迪的问题在于：

垂直一体化的模式导致采购成本很难有效降低；人海战术导致生产制造环节很难降本增效；车型主打性价比，提价难度大；2019年到2021年产生了10.9万辆库存车，跌价损失突增，拖累利润；软件能力不足，限制了新收入开拓。降本提价对比亚迪都不容易

汽车企业毛利率水平受多种因素影响：原材料价格、零部件采购及生产制造成本、政府购车补贴、汽车产品售价。

原材料价格上涨、政府购车补贴下降，会侵蚀企业的盈利，但企业仍有可能对冲这些影响，甚至能让毛利率不降反升。

2020年，理想汽车、蔚来、小鹏汽车的销量分别为3.3万辆、4.4万辆、2.7万辆，但2021年他们均达到10万辆左右的规模，分别为9万辆、9.1万辆、9.8万辆。

销量更高，意味着能以更低的价格采购零部件，也意味着生产制造环节的固定成本能被平摊到更多数量的产品上，相当于降低了平均成本，因此毛利率得以提升。

理想汽车在2021年年报中解释，公司毛利率之所以能够提升，是因为“供应链管理的成本控制提升”，以及汽车产品平均售价提升。

初创汽车公司的销量从无到有，规模效应对毛利率提振明显。特斯拉这种销量已经很大（2021年94万辆）的车企，则通过技术创新降低生产制造成本来提升毛利率。比如，特斯拉开创性的采用一体成型的大型压铸机，将车身的70多个零部件精简为1个，从而摊薄制造成本。特斯拉还不断在汽车设计上做减法，砍掉不必要的零部件，简化生产工序。

比亚迪2015年到2021年的年均销量为47.2万辆，规模也已经很大。同时比亚迪一直采用垂直一体化的模式，坚持自己研发、生产几乎所有新能源车零部件。

比亚迪产品规划及汽车新技术研究院院长杨东生说，早期中国新能源车产业链空白，找国际零部件巨头帮助开发电机、电控等零部件周期长、花费贵，因此比亚迪选择自己做。

比亚迪2021年推出并得到市场认可的混合动力系统DM-i，从2003年开始研发，历经四次迭代；比亚迪从锂电池业务起家，并且于2005年建立自己的IGBT（电压驱动型功率半导体）研发团队，目前其动力电池、IGBT芯片产品不仅供应自身，也对外销售，并在动力电池、芯片行业中具备较强影响力。

此外，比亚迪还自己生产LED车灯、LED显示屏、热泵空调、电动空调压缩机、扁线电机、中央网关、网关控制器、音响系统、NFC车钥匙产品，而其他汽车企业通常从第三方供应商购买这些产品。

垂直一体化模式在保证了零部件供应的同时，也带来了运营效率低的问题。封闭的供应链体系，也束缚了企业的活力，不利于员工释放潜力。最重要的是，中国汽车产业发展至今，本土零部件企业已经愈发成熟，内部垂直一体化，无法达到外部专业化生产的规模效应，这意味着成本难以降低。

比亚迪意识到了这一点并从2018年启动改革，打开供应链，从外部采购零部件，并分拆零部件业务，成立弗迪系公司，推动它们市场化运作，对外销售零部件产品。而比亚迪在向弗迪系公司采购零部件时，也会要求其与外部同类产品竞价。

不过，迄今为止，改革进展不快，比亚迪汽车的零部件仍然依赖弗迪系，未能有效降低采购成本。

2021年，比亚迪汽车业务盈利能力下降，但比亚迪半导体股份有限公司的净利润却大增574%，被证监会问询：比亚迪向比亚迪半导体采购的时候，是否存在利益输送？

在比亚迪分拆出的零部件业务子公司中，比亚迪半导体是改革进展最快的，已进入IPO审核阶段，但其收入来自比亚迪的比例仍然高达60%，日常工作中也仍在使用比亚迪的财务系统，其财务独立情况也被证监会问询。

在生产制造环节上，比亚迪想降低成本也不容易。

比亚迪依赖人海战术。比亚迪最早生产电池的时候，通过拆解同行的全自动电池生产线，建设了由人工替代昂贵自动化设备的生产线，从而降低了生产成本。

但是，人海战术要求更多人力来匹配销量增长，而人力成本在逐年上升，同时人工产线也不能像自动化产线那样通过升级软硬件来持续提升效率。

2021年，比亚迪员工总数增加了6.4万人，达到28.8万人。据胡润百富报道，2022年比亚迪还将招聘15万人。比亚迪未披露各业务的员工比例，若按营收比例推算，汽车业务的员工数量不低于15万人。

2021年长城汽车、广汽集团、长安汽车员工总数分别为7.8万人、9.7万人、4.2万人，而他们的产量分别是比亚迪的1.7倍、2.9倍、3.1倍。上汽集团产量547.3万辆，全国最大，是比亚迪的7.3倍，其员工总数为20.7万人。

特斯拉2021年全球员工总数10万人左右，产量93.6万辆，其上海工厂员工8000人左右，产量48万辆，显示了数字化、智能化生产的先进性。

小鹏汽车、蔚来、理想汽车规模较小，员工总数均在1.5万人上下。

在刀片电池生产方面，虽然刀片电池不需要使用昂贵的镍、钴、锰，成本更低，但仍需要用碳酸锂，而碳酸锂的价格在2021年下半年飞涨。

另外，刀片电池生产难度更高，其细长的体型需要用新的生产线制造，良品率提升难度大，这意味着生产线折旧成本更高。但随着未来刀片电池的产量和良品率提升，其平均制造成本或许能够下降。

除了采购、生产制造环节，汽车企业也可以通过提价来对冲原材料涨价。

比亚迪2021年曾小幅提过几次价，但对提升毛利率作用不明显。2022年以来，比亚迪又提价了几次，但其结果也还不明确。

比亚迪汽车2021年平均出厂价为14.86万元，2021年经销商优惠幅度有不同程度的减少，相当于变相提价。2022年2月1日，比亚迪官方提价1000元-7000元不等，3月16日，再次提价3000元-6000元不等。

小幅度提价，对冲原材料涨价的效果有限；大幅度提价，又容易损害销量。比亚迪的车型主打性价比，特斯拉、蔚来、理想汽车主打中高端市场，车型平均售价超过30万元。相比起来，比亚迪目标客群对涨价的耐受力更小。

高库存侵蚀利润率

从2019年到2021年，比亚迪积累了10.9万辆库存车，由此带来的存货跌价准备等损耗，也拉低了比亚迪利润率。

汽车公司每年的产量减去销量就是库存量。A股乘用车上市公司产销数据披露较为完整，其中，剔除表现不稳定的海马汽车、北汽蓝谷、小康股份，再剔除产销规模高出比亚迪七八倍的上汽集团，我们选取长城汽车、长安汽车、广汽集团做库存对比。

2019年市场疲软，比亚迪、长城汽车、长安汽车都积累了库存车。长城汽车在2020年和2021年销量多于产量，消化了不少库存车，得以保持3年间的产销平衡。比亚迪则是连续3年高额库存。

2021年，比亚迪库存商品的账面价值达到177.9亿元，远高于长城汽车的48.5亿元，广汽集团的41亿元，长安汽车的33亿元。同年，库存商品账面价值占营业收入的比例，比亚迪高达8.4%，长城汽车为3.6%，广汽集团为5.4%，长安汽车为3.1%。

为应对市场需求，汽车公司通常会保有一定数量的滚动库存。但若库存商品账面价值显著高于同行，产销规模又并没有高于同行，则必定积累了卖不出去的库存车。

比亚迪的库存商品主要为汽车、手机零部件，比亚迪不披露二者的具体占比，无法得知比亚迪177.9亿元的库存商品中有多少是汽车。不过，如果按照比亚迪平均单车售价15万元计算，10.9万辆库存车价值为163.5亿元。（此数字仅供参考，实际工作中，比亚迪可根据自己确定的价格认定库存车的价值。）

比亚迪积压的10.9万辆库存车中，至少有8.3万辆是旧款车。比亚迪从2021年才开始大规模生产搭载DM-i混合动力系统、刀片电池的新款车，而2019年和2020年分别积压了4.6万辆和3.7万辆库存车，合计占比76%。

旧款的库存车是否能顺利卖出去呢？并不容易。

2021年，比亚迪车型热销，主要是因为搭载了先进硬件：其2021年1月推出DM-i混合动力系统，将混合动力车型的价格拉低到同档次的燃油车相同水平，显著提升了产品性价比；4月开始全系换装“刀片电池”，提升了产品安全性；8月推出e平台3.0的首款车型海豚。这使得比亚迪2021年销量提升到72万辆。

但是，比亚迪旧款车型的竞争力并不强。从2009年到2020年，比亚迪的年销量始终维持在40万辆上下，仅在2010年和2018年达到过52万辆，2020年仅销售了39.5万辆。

搭载先进硬件的新款车型的优异性能，客观上降低了旧款车型的吸引力，使其销售难度增加；另外，比亚迪不断推出的新品牌和新车型，与旧款车型价位接近，也会挤压旧款车型的销路。例如，2021年8月推出的纯电动车型海豚，与比亚迪e2车型同处于10万元左右的价位；2022年3月上市的插电式混合动力车型驱逐舰05，与比亚迪秦系列同类车型同处于13万元上下的细分市场。

“通常来说，汽车企业生产出的汽车产品会压给经销商，就算卖不出去，也计为经销商的库存。如果汽车企业自身的库存升高，说明确实是很难卖，经销商处都压不动了，只好留给汽车企业自己。”一位汽车公司中层销售人士对《财经十一人》说。

2019年到2021年，比亚迪库存商品账面价值从101亿元攀升到177.9元。同时比亚迪的存货跌价损失、开发支出减值损失、无形资产减值损失、合同资产减值损失总额，从2019年的1.53亿元提升到2020年的9亿元、2021年8.57亿元。这比2014年到2018年5年间年均2.6亿元水平高了三倍半。

库存产品积压的越久越过时，比亚迪需要承担的产品跌价损失就越大；旧款车型如果已经被认定没有市场前景，此车型所获得的无形资产也会被认定为损失；另外，除了积压在汽车公司的库存车，积压在经销商处的库存车也会有跌价或者卖不出去的情况，这会给汽车公司造成合同资产减值损失。

根据《财经》测算，2020年到2021年，比亚迪的存货跌价损失、开发支出减值损失、无形资产减值损失、合同资产减值损失（计入资产减值损失项目），导致比亚迪净利润率降低了0.5个百分点和0.4个百分点。

2022年一季度，库存商品对比亚迪业绩造成的侵蚀仍在大幅增加。其资产减值损失同比增加78%，达到2.33亿元。（比亚迪未披露其构成，但根据往年情况，比亚迪的资产减值损失主要由存货跌价损失、开发支出减值损失、无形资产减值损失、合同资产减值损失构成。）

同期长城汽车、广汽集团、长安汽车没有类似的库存大幅度增长。

如果新款车持续热销，比亚迪的库存车就不会继续增加，旧库存也不会让比亚迪伤筋动骨，但由此产生的跌价计提会持续压制比亚迪的净利润率。

软件能力不足，限制开拓新收入

2021年以来，比亚迪的市场份额迅速提升。2022年1-5月，比亚迪在国内新能源车市场的占有率已经从2021年底的16%提升到25%。

摆在比亚迪面前的问题是：利润率能否与市占率同步上升？

汽车智能化浪潮下，汽车龙头纷纷重视起软件订阅收费和客户服务，试图从硬件制造公司转型为科技服务型公司。

大众汽车2016年提出要向出行服务商转型，福特汽车2017年提出要转型为提供出行产品和服务的多元化汽车科技公司，奔驰2019年提出要转型为互联网新出行服务商。

传统汽车企业的净利润率仅有3%-5%左右，但软件服务公司的净利润率通常可达15%-20%。

特斯拉靠软件升级提升车辆性能，还开发了完全自动驾驶系统（FSD），不仅在车辆销售时赚取利润，还赚取软件升级和FSD软件的利润；并且，根据其设想，特斯拉将打造平台服务能力，不仅要构建类似苹果公司的软件体系，提供购物、娱乐服务；还将打造出行服务平台，车主可以将车辆共享，接入出行平台并成为自动驾驶出租车赚取外快，而特斯拉也将通过这些平台服务赚取更高利润。

2020年，特斯拉首次实现年度盈利，净利润率为2.73%，2021年大幅提升到了10.5%。

这个成绩首先归功于规模效应。2020年，特斯拉销量50万辆，2021年94万辆。规模翻番，采购成本、生产成本随之下降。

软件收入大幅上升也功不可没。到2021年第三季度，该收入已达8.94亿美元，占特斯拉当季总收入的6.5%。多家券商预测，到2025年，特斯拉以FSD软件订阅费（最新价格为一次性支付1.2万美元，或每月支付199美元）为主的软件服务收入将突破百亿美元。

最激进的预测来自申港证劵，该公司2021年9月在名为《特斯拉产业链：超预期渐成常态，产业链将再起东风》的研报中预测：2020-2025年，特斯拉软件收入的复合增长率（GAGR）为63%，2025软件收入将达216亿美元，占当年总营收的18%。

蔚来为车主提供差异化的充电和售后服务方案，并利用线上的App和线下的体验店“NIOHouse”营造用户社群、增加用户黏性，赚取服务的利润；蔚来也研发了自动驾驶平台系统，推出按月付费的订阅模式，并将自动驾驶软件服务看成是公司毛利来源之一。

小鹏汽车2019年发布了其辅助驾驶系统，是中国首家自主开发自动驾驶技术并装载于量产车上的汽车公司。其自动驾驶功能软件此前售价2万元到3.6万元，后为扩大客群而调整为免费模式；小鹏汽车在2021年年报中说，公司将开发先进软件来开拓收入来源。

理想汽车虽然对自动驾驶相关软件免费，但将软件费用隐含在了车价当中。理想汽车也推出会员模式，通过为车主提供保养、上门取送车、流量等平台服务赚取利润。

目前，软件收费和服务的商业模式，汽车公司仍在探索中，相关收入占比虽然不高，但毛利率高，显示了该业务的前景。2021年，小鹏汽车服务收入9.46亿元，毛利率33.2%；理想汽车服务收入8.8亿元，毛利率44%。

相比之下，比亚迪在软件收费和客户服务方面落后了。

王传福曾在比亚迪2018年全球开发者大会上表示，比亚迪要成为“硬件标准平台提供商”，并说“专业的事情让专业的人去做”，比亚迪专注硬件开发，智能座舱软件和自动驾驶软件将与外部供应商合作。

智能座舱软件，比亚迪自研了DiLink智能网联系统，提供智能座舱的基本操作软件，面向消费者的智能座舱应用软件，比亚迪主要依赖外部供应商。

自动驾驶软件，比亚迪自研了智能辅助驾驶系统Dipilot，但主要是针对自动驾驶涉及的车辆硬件底层，消费者直接感知到或使用到的自动驾驶软件，比亚迪仍依赖外部供应商。

在2021年9月的e平台3.0发布会上，王传福介绍说，汽车智能化分四个部分，智能车控、智能动力、智能驾驶、智能座舱。有观点认为，比亚迪在前两者能力很强，这是汽车智能化的硬实力，比亚迪完全可以据此立于不败之地，即便后两者交给合作伙伴去做。

就汽车主机厂是否会变成软件巨头的代工厂这个曾经热议的话题而言，上述观点成立，但从增加盈利能力这个维度出发，面向消费者的软件能力不足，主机厂就很难向消费者收取软件服务费。与合作伙伴共同收费虽然也是选项，但涉及分成谈判，博弈复杂。

在用户服务方面，比亚迪仍是传统的经销商服务模式，而造车新势力注重搭建用户会员体系，直接服务用户。

比亚迪已开始通过投资增强自动驾驶能力：2021年3月，比亚迪战略投资自动驾驶芯片企业地平线，要与其在智能驾驶芯片、智能驾驶计算平台、视觉感知算法等方面开展合作；2021年12月，比亚迪宣布与自动驾驶软件领域的初创公司Momenta成立合资公司深圳迪派智行科技有限公司，要与其融合发展高等级智能驾驶技术；2022年2月，比亚迪投资激光雷达企业速腾聚创。

2022年2月，比亚迪与百度达成合作。百度为比亚迪提供“行泊一体智能驾驶产品ANP”，覆盖停车场、高速公路的应用场景，百度还为比亚迪提供人机共驾地图。2022年3月，比亚迪宣布与芯片企业英伟达合作，计划从2023年上半年开始，在部分车型上搭载英伟达的自动驾驶产品。

但合作模式之下，比亚迪能否跑通软件收费和服务收费模式，与合作方如何分配利润，都还有待观察。

（作者为《财经》研究员，编辑：马克）

掉队了的比亚迪，如何重回王位？

出品｜妙投APP

作者｜李赓

头图｜视觉中国

虎嗅注：本文万字完整版于2021年3月1号首发在虎嗅妙投APP，相关标的比亚迪(SZ.002594)首发至今波动幅度-20%。

本周三，比亚迪于香港交易所公布了2020年年报。实现营收1565.98亿元，同比增长22.59%；归母净利润为42.34亿元，同比增长162.27%；归母扣非净利润29.54亿元，同比增长达1181.5%。

除了这些绚丽的对比数字，上个月股神巴菲特的公布持仓，也着实让比亚迪火了一把。12年从未减持比亚迪的巴菲特，已经实现了25倍的浮盈，年化收益率近30%，堪比一众科技公司的发展速度。

但也就是这家大众认知中的昔日新能源行业王者，在其仍十分稳当且光鲜的表象下，已经一脚陷入了发展的“隐形泥潭”。

经历了2020年整体的“新能源疯狂”，以特斯拉、国内为代表的新能源车后来“挑战者”们的市值在2021年都发生了大幅度的股价“回撤”：

特斯拉1月21号市值最高达到8478亿美元，目前市值5939亿美元，回撤幅度30%；

蔚来2月9号市值达到最高值979亿美元，目前市值563亿美元，回撤幅度42.5%；

小鹏2020年11月27日市值最高588亿美元，目前市值254亿美元，回撤幅度57%；

理想2020年11月24日市值最高432亿美元，目前市值214亿美元，回撤幅度51%。

新造车势力不断“下行”，市场对于传统车厂“后来居上”的期望也越来越高。以大众集团为例，其2020年整体销量同比下降15.2%，将全球销量冠军的宝座拱手让与整体销量下降幅度更低的丰田，但因为大众在新能源汽车上的布局逐渐加速，其股价在2021年迎来了一波快速上涨，在2月初到3月中的一个半月内，股价接近翻倍。

同样的逻辑也发生在国内的新能源车传统车企身上，国内最早选定新能源车赛道的比亚迪全年的股价累计涨幅为517%。2021年其股价也经历了上涨到回撤的走势，2021年整体的波动为-9.5%，表现的更加稳定。

但在“表象之下”，比亚迪这家中国新能源汽车行业的重要势力，2021年注定需要面临一场“大考”——在一众“后来者”所环绕，愈发严峻的竞争态势下，比亚迪需要以实际的结果证明，能走出自身发展的“隐形泥潭”，展现自己的成长潜力。

最关键的是，这场大考不再像过往对新能源车“前辈”充满理解，因此也必将成为比亚迪发展中的下一个重要“拐点”：究竟是重现雄风崛起，还是继续下行萎靡不振，结局都将残酷而干脆。

2020，仍在“下行”中的比亚迪

在过去的3年里，比亚迪的新能源车销量一直在缓慢萎缩，同期中国整体新能源车的销量却在不断上涨，比亚迪在整体新能源市场中的份额不断下降。简单点理解，就是“掉队”。

比起新能源，比亚迪燃油车业务反而表现更好。2020年比亚迪累计销售汽车42.7万辆，其中新能源汽车18.9万辆，燃油汽车23.7万辆，同比分别下降了18%和增加了1%。同期中国整体汽车市场新能源车和燃油车的销量分别上涨了10%和下降了6.8%。

比亚迪的新能源成绩表现不及行业整体水平，燃油车倒是超出了行业平均水平。对于一家致力于在新能源汽车领域称王的公司，燃油车产品卖得比新能源好，不得不说是一种尴尬。

中国乘用车消费者并非对“价格”不再敏感。以2020年热销的Model 3和蔚来ES8/ES6为例。特斯拉Model 3去年之所以能够销量大涨，就是因为“降价”。去年1月国产化成功，Model 3就已经降价到了30万以内，10月分的再次降价，直接催生了Q4的优异成绩。五菱Mini EV作为一辆可以正式上牌的新能源车，价格更是已经低于北上广深的牌照拍卖价格。

更准确地说，是中国消费者对于新能源汽车的需求从“能开”转向“好开”、“好用”，从单纯的“性价比”升级为全面的产品力追求（包括价格、市场定位、后续服务等等）；同时随着对于新能源车“能开”、“成本低”追求人群的逐渐“耗尽”，新能源消费群体正在转变为中国乘用车市场中最“挑剔”的人群。

以蔚来为例，其新能源汽车产品的热销核心逻辑都在于抓住最新的需求趋势。以蔚来为例，截至目前上市的一共3款SUV车型，一开始就瞄准了豪华SUV这个国产新能源车没有涉足过的市场。因为新能源车的智能化基础优势，新能源豪华SUV实际上在使用体验上实现了再次升级，实现了更豪华的汽车驾驶乘坐体验。

（图：中金证券）

蔚来还在服务上下大功夫，提供包括免费换电、免费道路救援、免费质保等服务，蔚来还打造了线上社区NIO App，进一步与自己的车主和非车主客户进行运营联动，并且紧密结合线下经销店一起提升品牌的认同度。订车、购车流程也全部通过NIO App来完成。

在过去的几年里，中国绝大部分传统车厂都已经发布了自己的燃油/新能源汽车子品牌，并且根据市场需求进行独立包装：2007年奇瑞发布观致品牌；2016年吉利发布领克品牌，长城发布WEY品牌；2018年荣威发布Marvel X；2019年上汽通用五菱发布宝骏、广汽发布Aion品牌，奇瑞发布星图品牌，吉利发布几何品牌等等。

相比之下，比亚迪一直以来的策略都只是建立不同的产品系列和产品名称，在品牌形象上已然落后。

去年年7月，比亚迪首辆定位B级轿车市场的车型“汉”上市，敲响其在轿车市场升级的第一步。2020年下半年总销量超过4万辆，直接占到比亚迪2020全年新能源汽车销量的21.4%。可惜2021年1、2月的销量已经展现出下降趋势：1、2月销量分别为12103、5028辆，环比增长0.1%、下降59%。

2020年比亚迪汉的先期预定存量已经基本释放完成，未来的销量将直接受到市场动态竞争态势的影响。

从另外一个角度来看，虽然“汉”的确在一定程度上展现出了比亚迪在新能源汽车上的产品力，单就一款车型而言，仍不足以改变比亚迪当下全景的产品体系、市场格局。

“拖垮”比亚迪的，竟是自己的优势？

回顾比亚迪上市20年的历史数据，趋势就是“稳定”地下滑，尤其是ROE（除非净利润/平均净资产）的表现，2012-2014、2018年直接就是负数。也就是说辛苦了一年，与核心业务相关的净资产不仅没有赚到钱，反而赔钱了。

比亚迪在其2020年报中，将经营范围描述为“传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，利用技术优势积极扩展城市轨道交通业务”。相比2019年年报，重点表达了轨道业务仍处于发展当中。

在比亚迪官方公布营收组成中，只有三部分组成：二次充电电池及光伏、汽车、手机。其中电池和光伏一直在7-8%徘徊、汽车业务大致占50%、手机部件和组装大致占40%。在2020年里，比亚迪总的汽车销量为42.7万台，其中商用车仅为1.06万台，占比仅为2.5%。换句话说，比亚迪50%的营收都是来自于乘用车产品的销售。

而从市值的角度看更是如此，虽然消费电子代工业务的营收大约占了比亚迪年收入的40%，但是同样在港股上市的消费电子代工业务主体比亚迪电子的整体市值不过1100亿人民币左右，只占比亚迪整体市值的1/6。

但在利润层面，比亚迪电子却堪称比亚迪的“顶梁柱”，从2018年至今，比亚迪电子对于集团整体的净利润贡献都保持在70%之上。在2020年，因为比亚迪电子扩展了口罩生产业务，更是首次出现了比亚迪电子的净利润反超比亚迪股份的净利润。结论很简单，比亚迪汽车业务“不挣钱”，对比通常认识中的车企比亚迪，形成了鲜明的矛盾。

比亚迪创始人王传福向来坚持“买外来不如自己造”，让比亚迪前后发展出了19个事业部（其中一个已经独立）。其中与汽车相关的总共有13个，与电池相关的主要有2个。这些事业部的业务范围极广，基本覆盖了燃油车、新能源车（含商用车）的绝大部分环节。

（图：头豹研究院）

例如第15事业部负责的汽车电子产品、第16事业部负责的汽车附件和行驶系统、第17事业部负责的发动机和变速器，在传统车企中通常都是交给Tier 1、Tier 2供应商来完成。看似复杂的体系，为比亚迪实现了高度的自产自销，理论上可以实现成本的降低。

从最终效果来看，自产自销的成本优势并没有发挥出来，2016-2020年比亚迪的毛利润能维持在15-20%，略高于传统燃油车企业10+%的水平。但减去营业费用之后，少数几年的营业利润率直接变成了负数，惨不忍睹。2020年的表现虽然有所提高，但背后原因主要是因为比亚迪电子的贡献。

与新能源领域的重点竞争对手特斯拉对比，其自产的部件主要只有3个：电控系统（三电）、BMS/电机控制器、自动驾驶系统。其他的零部件都可以采用全球汽车产业Tier 1、Tier 2供应商提供的产品。例如直接使用大陆集团的悬挂、英伟达的视觉处理器、松下和LG的电池模块、博世的转向助力系统等等。

相比之下，比亚迪产品中自产比率就高上不少。从驱动电机、三电、电池维护系统、动力电池、到空调总成、到车架、制动器、减震器、再到车身里面的内饰总成，甚至还包括了安全气囊。简单统计外部供应商的数量也能看出差别：Model 3大概有59个，比亚迪汉只用了31个。

从这个角度来看，比亚迪的“买不如造”等于一场研发生产上的“群殴”，一边是比亚迪，一边是整个行业里的其他企业。比亚迪不仅需要不断投入成本维持新技术的研发，还需要全力控制内部的生产成本。

以新造车中的蔚来为例，为了解决“生产制造”这个汽车业最大的“Know-How”，早从2016年开始就与江淮、广汽、长安3家国产车企进行对接，并形成战略合作。

其中，已经引入大众技术和投资的江淮不仅是目前蔚来的主要的代工方，同时负责蔚来生产线的搭建。蔚来自己只需要负责原材料和质量管控。也正是由于这种深度的合作，才使得蔚来能在去年快速形成生产力。而有了江淮包括大众的汽车基础制造能力之后，才保证了蔚来自身的产品能够在品质上对得上豪华级别的需求。

比亚迪的“自己靠自己”，并非全然无可取之处，能够从最早造车一路走到现在，已经是了不起的成绩。但当竞争对手纷纷利用整体产业的快速发展成果“武装”自己，独木的确难支。

比亚迪的“根”和“魂”

回顾比亚迪的历史足迹，大致分为3个阶段：

1995年-2002年，主要业务为单一的手机电池生产制造；

2002年-2009年，业务开始升级，手机电池扩展为“电池+代工”，同期还进军了燃油车市场；

2009年-至今，开始进军新能源车领域。

整体来看，无论是手机电池，还是代工生产，抑或是后面的燃油车和新能源车，在分类上虽然不同，大体上都归属于制造业。能够横跨多个细分制造业和产品品类，跑通技术到生产制造，最终获取一定的市场份额。这已经超出了一般制造业公司、公司管理者的能力范围，完全可以称之为“综合制造能力”。

究其根本，比亚迪的“与众不同”还是来自于王传福，其高级工程师的起点，让他对于技术有着更深入的了解；他也不“循规蹈矩”，不会盲目采用行业中现有的技术体系和生产方式，在企业中推行“买不如造”、微创新等举措，同时还对技术未来发展有足够的见解和预判。

所以，“综合制造能力”就是比亚迪持续发展成长的“根”，而王传福本人就是比亚迪安身立命的“魂”。

优点的反面，往往就是缺点，比亚迪也是如此。正因为王传福自己对于技术的判断十分自信，也坚持“自己靠自己”，让比亚迪在行业里也显得十分“异类”，并且也导致比亚迪在发展路上的数次“走岔路”。

比亚迪新能源“未来村”（图：东方财富）

2009年，王传福曾将比亚迪的战略方向定为新能源，包括LED，光伏发电等，而且是深入到具体的应用上。当时的比亚迪自己建设了两个太阳能发电站，而且还建造了由完全利用太阳能和风力发电的可持续发展别墅组成的样板“未来村”。

但后来光伏产业出现“供过于求”，而且行业内其他企业更早起步、高度产业分化，比亚迪的光伏业务并没有取得特别多的进展。自建的两个太阳能发电站几年后就被转让给其他光电企业。太阳能和风能发电化学储能这一块市场从此也没有了比亚迪的身影。

比亚迪园区内的“云轨”

相比光伏，“云轨”则显得更加惨淡。2016年比亚迪活用自身新能源动力技术，推出了云轨，一种全电动单轨轨道交通方式。相比当时许多城市正在兴建的地铁，云轨虽然运输能力更小，但建设成本更低、建设工期更短、建设方案更灵活，纸面上是存在一定的市场空间的。

在当时的发布会上，比亚迪创始人王传福也给云轨定了一个小目标：“打造一个千亿级的产业，再造一个比亚迪。”

但仅仅在一年之后，中国整体的大型公共交通设施建设政策就迎来了调整，针对许多城市大造地铁，公共交通造价过高、大量采用PPP融资等问题，国家要求各地城建注重实际需求，而不应着眼于不切实际的“大干快上”、“大拆大建”，云轨的发展因此踩下了急刹车。

更麻烦的是，随着时间的推移，中国其他轨道交通巨头，纷纷基于自身的技术，拿出了产品和解决方案。更不要提，轨道交通巨头们往往还拥有强大的基建队伍和能力。这也是为什么，现如今很多机构在对比亚迪进行估值时，往往都将“云轨”直接归0。

跟其他自主车企积极吸收汽车行业成熟人才的做法不同，比亚迪从创建以来就偏向于招收应届毕业生，并且根据自己的需求进行培养，例如投入到比亚迪负责汽车核心研发的汽车工程院中。

包括目前比亚迪公开的高管信息中数位与技术相关的副总裁、核心技术人员，都是在毕业同年就加入了比亚迪。这些个人职业生涯与比亚迪紧密捆绑的高管们，最终体现为与王传福的“高度一致”，也是比亚迪在技术和制造优势上得以贯彻的关键。

但另一方面，也增加了比亚迪发展中的“惯性”，具体表现为比亚迪在许多行业新趋势上“跟进”的不及时。

未来的希望：电池&半导体分拆上市？滴滴？

比亚迪股份股权架构（图：兴业证券）

关于比亚迪电池和半导体分拆上市的传闻，早已有之。比亚迪半导体更是已经完成了初步的战略风投。按照常规的进程预想，比亚迪半导体大概率会在2021年年内完成上市。

（图：天眼查）

同时，比亚迪还在不断将自身内部与汽车动力电池相关的部门独立出来，并且统一以“弗迪”命名，未来大概率将紧随半导体，成为下一个单独上市的部门。

子公司的上市，将会为比亚迪吸纳社会资金提供新的入口，从而在短期内推高公司股价。但最终决定比亚迪股价的，依旧是最根本的业务发展状况。具体地说，是比亚迪未来的子公司，包括电池和半导体业务能否在“自产自销”之外，开拓全新的市场份额。

2020年比亚迪动力电池装机量达到了9.48GWh，大部分用在了自家的新能源车上，整体装机量排名中国第二，至少电池的生产能力看起来不弱。但站在行业视角跟2019年对比，比亚迪的电池生产状况实际是下滑的。LG化学、松下因为特斯拉的热销，迅速冲到第3、第6名。同时，中航锂电这样的同比大涨的动力电池企业也同样存在。

在技术上，比亚迪早年在动力电池赛道上选择了更加安全、但是能量密度更低的磷酸铁锂电池。更是在2020年推出了全新的“刀片电池”，作为磷酸铁锂电池的一个重大升级版，实际上是动力电池的空间布局、电极焊接技术、涂敷技术上的一次全新升级。

但从销售成绩看，“刀片电池”的出现仍未能改变比亚迪目前在动力电池市场（外供）份额上的劣势。目前比亚迪的乘用车电池外供，除了理想ONE递交过车辆注册申请（产品没有落地），和一款红旗B级轿车即将落地之外，并没有更多动作。

（图：电车汇）

在更适合磷酸铁锂电池应用的客车、专用车市场中，比亚迪的表现也很“失分”。在商用车占比最高的客车领域，宁德时代已经和绝大部分客车制造企业形成了合作，实现了新能源客车领域装车量的绝对第一。在比亚迪通过自己生产制造专用车的方式实现较高装车量的专用车领域，2020年也遭遇了宁德时代的全面“追击”：年第11批新能源车专用车目录中，有45款采用了宁德时代的电池模块，只有16款采用了比亚迪的电池。

滴滴定制网约车D1（图：VCG）

作为比亚迪2020年在产业合作上的大突破，比亚迪为滴滴专门定制的首款网约车D1，截至目前已经“销售”了近1200辆。这一数量目前无法填补已经失去竞争优势的客车、专用车市场，但成长空间值得期待。

根据中国人民大学2020年的一个预计，国内网约车市场目前总的司机就业人数就已经超过了1000万，与之对应的就是将近1000万台网约车。滴滴通过与比亚迪合作，为自己的网约车服务打造差异性，获取市场竞争力。同时通过不断添加技术和迭代，往自动驾驶时代的网约车公司迁移。从合作的角度看，滴滴和比亚迪可谓“互惠互利”，滴滴能够获得根据自己业务需求定制的车辆。比亚迪则进一步发挥了生产能力，并且转换为了价值。

究竟2021年比亚迪会为滴滴生产多少新能源车？这大概率会成为今年比亚迪业务增长中最值得期待的一点。从中远期来看，滴滴未来完全可能在比亚迪之外寻找新的代工方，这也更符合代工业的逻辑，届时，代工环节的竞争也将成为比亚迪的新挑战。

算账时刻

据比亚迪电子公告，比亚迪电子上半年营收313.86亿元，同比增长34.82%，净利润24.73亿元，同比增长329.9%，毛利为41亿元，同比增长164.27%。公司上半年口罩业务收入85.7亿元，主营业务收入228.3亿元。

比亚迪电子目前的市值大概是860亿人民币，代工行业非常成熟，所以直接使用PE估值法，比亚迪的PE水平为26.8，在20-30水平的消费电子代工行业处于中等，在合理范围内。

其次是电池部分，比亚迪去年1-10月动力电池装机量5.88GWh，第一名的宁德时代装机量为19.8GWh。根据这个业绩和宁德时代当前的8100亿市值，就能计算出一个2400亿的参考值。

参考特斯拉Model S，其使用的功率半导体价值在400美元左右。结合比亚迪去年总计生产了19万辆新能源车，对应的营收估算为7600万美元。参考功率半导体行业龙头英飞凌当前125倍的市盈率，对应的合理市值应该在100亿美元，也就是650亿元左右。

最后简单做一个减法，比亚迪的整车制造部分市值大约就是2090亿元，相比之下，新造车且公司核心制造只部分覆盖整车的蔚来市值虽然经历了一轮回调，仍有4400亿元，差距明显。如果再算上理应发挥出成本优势的“自产自销”，比亚迪市值上的落后应该超过3000亿元，缺口还是非常明显。

这个缺口并不能直接理解为价值上的“低估”，而是市场对于比亚迪，这个曾经的全球新能源汽车销量王，真金白银的价值“投票”。比亚迪未来能否完全走出成长的“泥潭”，将决定其市值最终的走向。

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