比亚迪“消失”的460亿利润

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024年3月27日，比亚迪（SZ：002594）发布了《2023年年度报告》。亮眼的数据有：营收6023亿、归母净利润300亿、经营活动现金流1697亿……

中国汽车市场进入淘汰赛，众多车企在红海中挣扎，莫不希望财报数据好看一些，比亚迪却反其道而行。

细读财报，发现许多“猫腻”。

汽车业务收入占营收的80%

2019年营收1277亿，同比下降1.8；2021年、2022年连续跨过2000亿、4000亿；2023年营收6023亿，同比增长42%。

2023年营收较2019年增长了371%，年均复合增长47.4%。

汽车业务（包括汽车、汽车相关产品及其它产品）在营收中的占比稳步提高：从2019年收入1277亿，占比49.5%；到2023年收入4834亿，占比80.3%。

“手机部件及组装”早已超出移动终端范畴，扩展到消费电子、AI服务器、智能座舱。2023年营收达1185亿，同比增长20%。

2019年，比亚迪汽车业务收入633亿，相当于特斯拉的45.2%。

到2021年，比亚迪汽车业务收入增至1290亿，相当于特斯拉的42.3%。仅就新能源车销售来看，比亚迪收入860亿，相当于特斯拉的30.2%。

2023年，比亚迪汽车业务收入4834亿，相当于特斯拉的83.2%。其中，新能源销售收入4127亿，相当于特斯拉的74.6%（ 若按2021年不变汇率计算，2023年比亚迪新能源车销售收入相当于特斯拉的81.5%）。

2023年，比亚迪总销量达302.4万辆，同比增长67.8%。在高度内卷的新能源车市场，比亚迪的份额是“唐僧肉”，新势力、旧势力、华为系都想咬一口。这种情况下，比亚迪销量保持增长，足见竞争力强大。

“插电”遇到殊死抵抗

与特斯拉、新势力不同，比亚迪一直采取纯电动和插电混动并重的战略。

燃油车市场规模远大于新能源车。由于不存在“里程焦虑”，插电混动车比纯电动车更容易抢夺燃油车的市场份额。

2021年、2022年，比亚迪插电混动车对销量增长的贡献率分别为54%、53%；

2023年H1，插电混动车对销量增长的贡献率还有52%，H2突然跌到32%，纯电动车贡献率提高到68%。

2023年下半年，插电混动车对燃油车的战斗已进入攻坚阶段，遇到殊死抵抗。

2024年春节后，开启“比油低”时，比亚迪宣称“彻底拉开与燃油车的大决战”。

销量暴涨的主因不是降价

任何品牌的产品销量急剧增长，要么是品牌被广泛认可，要么是性价比感人，或兼而有之。比亚迪属于哪种情况？

1）乘用车

以下是2020~2023年比亚迪新能源乘用车销量、均价：

2020年，比亚迪汽车业务营收840亿。其中新能源乘用车销售收入244亿，均价15.6万元/台；

2021年，汽车业务1290亿收入中，794亿来自新能源乘用车，均价14.3万元/台；

2022年，汽车业务营收3247亿，2772亿来自新能源乘用车，均价15.3万元/台；

2023年，新能源乘用车销售收入4066亿，销量301.3万，均价13.5万/台。

2023年，新能源乘用车销售均价较2019年下降13.5%。其间，销量增长了1828%，是价格降幅的136倍！

2）商用车

商用车是偏重To B的业务， 发展逻辑与乘用车有很大不同。比亚迪新能源商用车销量走势与乘用车大相径庭：

2020年收入70亿，商用车销量6651台，均价高达104.8万/台（因售出6050台大巴、占比91%）。

2021年，商用车销量增至7891台，但大巴占比降至51.6%，令单价降至83.7万元；

2022年，商用车销量降至5839台，但大巴占比提高到80.9%，带动单价冲高到134.8万；

2023年取得突破，销量达1.15万台，大巴占比降至40.9%，商用车均价52.7万元。

除电动大巴，比亚迪还有电动卡车、环卫车、搅拌车、渣土车等产品，积累了丰厚的行业经验。

机遇青睐有准备的头脑。比亚迪在新能源商用车领域深耕多年，一旦爆发的时刻到来，将成为“排在最前列”的受益者。

降价也分“三六九等”

2014年，比亚迪汽车业务毛利润52.7亿、毛利润率28.4%，远高于特斯拉（18.9%）。两家销售均价分别为7.5万元/台、5万美元/台。按2016年汇率，特斯拉销售均价约为比亚迪的4.2倍，毛利润率却低9.5个百分点。

2015年~2020年，比亚迪、特斯拉汽车销售毛利润各自波动，互有高低。不像有些人认为的，产品定位低、销售均价低，毛利润率必然也低。

2021年、2022年，是特斯拉黄金时代，毛利润率超过26%；

2023年，两家都到达拐点：比亚迪向上，毛利润率23%；特斯拉向下，毛利润率17%。

虎嗅《理想还债》（2024年3月25日）一文认为（对企业而言）有上、中、下三种等次的降价：

上等——降价带动产量提高，导致成本下降。成本降幅大于价格降幅，毛利润率不降反升；

中等——降价导致毛利润率下降，但金额上升，实现“薄利多销”；

下等——降价导致毛利润率、毛利润金额双双下降；

2023年，比亚迪、理想整车销售均价都有不同程度下降，但毛利润率不降反升、毛利润金额爆表——比亚迪1111亿、理想275亿。两家都是健康的，上等降价。

2023年，特斯拉整车销售毛利润率下降9.2个百分点，利润金额也从2022年的176亿美元跌至2023年的134亿美元，跌幅近24%，这是下等“自残式降价”。如此代价，换来销量增长37.7%，增幅较比亚迪低30个百分点！

2024年，比亚迪主动发起“价格战”，毛利润率可能会下降。如果毛利润金额保持上升，仍属“中等”。

透视成本、费用

用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色方可获得经营利润。

蓝色高高在上，必属绩优蓝筹。

三年前，比亚迪毛利润开始“干拔”——从2021年的208亿蹿升至2023年的1218亿；其间，毛利润率也提高了3.9个百分点。

三项费用金额均有极大提高，但由于营收分母变大，费用率保持在低位。到2023年，毛利润率为20.2%，总费用率13%，

如果要为企业拍“标准照”，上面这张图表是最合适的。

“基础知识”讲完了，下面是“进阶内容”，看看比亚迪财报中的“猫腻”。

销售费用里“藏”40亿

2019年，销售费用为43亿，费用率3.4%；2020年、2021年依次总在50亿、60亿；

2022年，销售费用猛增到151亿，费用率3.6%；

2023年，销售费用达252亿，费用率4.2%。

销售费用主要包括售后服务、人员薪酬及广告展览，三项支出合计约占销售费用的70%~80%。

2023年，广告展览支出42.7亿，占销售费用的16.9%，占营收的0.7%。通常在人们的印象中，汽车厂财大气粗，投放广告、参加会展一掷千金，而比亚迪广告展览占营收的比例不到1%。

2023年，售后服务“支出”达98.4亿。

这里有个财务知识点：车企估算履行售后服务义务可能的支出，将一笔资金作为“质量保证金”，性质上属“预计负债”。

2023年，比亚迪售后服务实际支出28亿，预提了98.4亿，年末质量保证金达到146亿、较2022同期净增70.5亿。

不论旧车保有量，还是新车销量，比亚迪都远低于上汽集团（SH：600104）。2023年上汽集团售出新车502万台，质保期内车辆远超千万，年末质量保证金余额160.8亿。

对比上汽，比亚迪预提售后服务支出“大方过头”。假如2023年预提58亿，肯定说得过去。那样的话，2023年净利润将增厚40亿！

研发费用里“藏”200亿

1）砸钱容易、闭环难

2015年，比亚迪研发投入37亿，相当于特斯拉的82%；

2018年，比亚迪研发投入增至85亿，约为特斯拉的88%；

2021年，比亚迪研发投入达到106亿，但“比特比”反而降至64%；

2022年，比亚迪急起直追，研发投入突破200亿，达到特斯拉的97%；

2023年，比亚迪研发费用达到400亿，较特斯拉高43%（2023年特斯拉研发投入折合人民币280亿元）。

一分钱一分货，想留在新能源车“牌桌上”，每年200亿研发投入是必要条件。

其实，砸钱不算真本事，闭环才是赢家。所谓闭环，就是把研发成果转化为丰厚利润；丰厚利润支撑更大手笔研发投入，获得更加丰厚利润。纵观全球新能源车玩家，只有比亚迪、特斯拉、理想三家实现了闭环。

2023年，华为车BU营收47.13亿、亏损60亿。可推算出，包含研发投入的总支出为107亿。余承东声称化为车BU要在2024年扭亏为盈，相当于向宇宙发出《安全声明》——我要闭环了，研发不超过营收。

2）资本化率“变态低”

通常，上市公司仅将部分研发投入计为本期费用，对其余部分进本化、纳入无形资产。比如投入100亿研发，资本化率为45%，则本期研发费用为55亿，无形资产增加45亿。

2017年、2018年，比亚迪研发投入资本化率均超40%；

2020年研发投入86亿，资本化率仅为12.7%；

2023年，比亚迪仅净400亿研发投入中的0.9%资本化。

这个比例有多低呢？

2023年，贵州茅台毛利润、净利润分别为1140亿、627亿，研发投入只有区区3.68亿。这么丁点儿研发投入，还要将其中34%资本化。

2023年，长城汽车研发投入110亿，资本化率高达54.15%，仅50.6亿被计为本期研发费用。

研发投入资本化的"副作用"，是要对专利权、非专利技术、软件等无形资产进行摊销（计提），包袱会越来越重。研发投入对净利润的影响没有被消除只是被推迟。

截至2023年末，比亚迪“工业产权及专有技术”、“非专利技术及软件”两个科目（均属无形资产）的账值合计为28.5亿、仅占净资产的2%，包袱很轻。

如将22023年研发投入资本化率提高到50%以上，净利润将提高200亿！

固定资产折旧里“藏”220亿

没有什么比固定资产相关科目更能体现汽车制造行业的重资产属性。

截至2023年末，比亚迪固定资产原值为3250.7亿，累计计提折旧940.6亿，年末账面值2309亿（2022年末为1318.8亿）。

2023年，计提固定资产折旧377.2亿。另外，还处置了72.9亿。折旧、处置合计达450亿，相当于年初固定资产账面值的34%!

比亚迪的固定资产中，绝大部分是机器设备（约为三分之二）。通常，机器设备的折旧年限为10年并设残值率为5%，年折旧率为9.5%（长城汽车采用的就是这种折旧方法）。

2022年末，比亚迪机器设备原值1286亿、累计折旧456亿，期末账面值830亿。

2023年增加项为：购置481亿、在建工程转入335.4亿，合计817亿；减少项为：折旧300亿、处置61.9亿、合计362亿。年末机器设备期末账面值1368亿，净增538亿。

以2022年末，机器设备账面值（830亿）为基数，2023年（折旧300亿）折旧率高达36.2%！假如机器设备折旧率为9.5%，可少提220亿！

2023年末，机器设备账面值1368亿，年内购置/转入817亿，占年末账面值的59.7%！

远超净利润的经营活动现金流

比亚迪、特斯拉都非常重视现金流。经营活动现金流远高于净利润。

2022年，比亚迪净利润166亿，经营活动现金流净额达1408亿，相当于特斯拉的141%；

2023年，净利润300亿、经营活动现金流净额1687亿，相当于特斯拉的182%。

比亚迪经营活动现金流远高于净利润，差异的来源主要有两个：

第一，来自折旧、摊销、减值准备、计提保证金等非现金成本。2023年，折旧377亿、无形资产摊销42亿、质量保证金98亿……

第二，来自供应商，体现为应付账款、应付票据的增长。假如财年营收成本100亿，应付增长90亿，说明基本是在“拿供应商的钱在做生意”。

2022年，比亚迪应付账款/票据增长了633亿，占营收成本的18%。这个比例不算出格。

2023年，应付账款/票据增长545亿，占营收成本的11.3%，较2022年下降6.6个百分点。

“晴天修房顶，下雨不补漏”，比亚迪未必刻意要藏匿数百亿利润。折旧、保证金早晚要提，研发投入资本化为无形资产最终也要摊销，何必玩数字游戏。“副作用”是1388亿净资产的质量、300亿净利润的金量都大大提高。

最后，补充一个信息：2023年比亚迪财务成本为负14.7亿（负值代表利息收入大于利息支出）。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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比亚迪2020年净利润42.34亿元：进一步巩固新能源汽车龙头地位

3月29日，比亚迪（002594.SZ）发布了2020年财务报告。财报显示，2020年，公司实现收入1565.98亿元，归属于上市公司股东的净利润为42.34亿元，净利润同比增长162.27%。

自2020年下半年以来，比亚迪的销量持续走高，收入、利润等指标环比上升。以比亚迪旗下旗舰车型汉为例，汉车型上市后得到消费者认可，销量快速增长。自上市以来，连续多个月销量破万，跻身同级车型佼佼者之列。

值得注意的是，2020年年初，在疫情的冲击下，比亚迪迅速响应号召快速转线生产口罩等防疫物资，与此同时，各项主营业务保持着较好的发展节奏。除了新能源汽车整车生产和销售业务之外，动力电池外供业务和半导体业务分拆上市也都在2020年取得了明显进展。

当前，汽车行业正处于大变局时代，仍然充满着各种不确定性。在应对疫情所带来的各种不利因素的同时，比亚迪通过不断扩大开放，在新能源汽车产业链领域的领先优势进一步突显。比亚迪2021年第一季度业绩预告显示，预计一季度净利润2-3亿元，同比上升77.57%-166.36%。

比亚迪的未来潜力被投资者看好，在过去的一年里股价实现翻番。截至3月29日收盘，比亚迪每股168.10元，最新市值约为4809.58亿元。

巩固新能源汽车龙头地位

随着疫情得到有效地控制，中国新能源汽车市场自2020年下半年开始复苏。进入下半年之后，比亚迪的产销也持续回暖，环比不断升高。特别值得注意的是，比亚迪的销售结构出现了变化，以比亚迪汉EV为代表的高端车型，市场表现极为亮眼。11月、12月，比亚迪汉销量持续破万，被认为树立了中国自主品牌的新的标杆。

作为比亚迪旗下的高端车型，比亚迪汉搭载了刀片电池，自问世以来就因为其外型设计、智能化配置、续航优势等受到行业关注，它不仅是比亚迪向特斯拉发起挑战的重要车型，也是比亚迪电动车走向市场化阶段，与国外品牌直接竞争的关键车型。

十年来，中国电动车高速发展，本土企业也在技术积累的过程中取得了明显的进步。比亚迪汉在市场上的成功，印证了比亚迪电动车技术多年来沉淀的优势，也展现了比亚迪在面向汽车“新四化”转型过程中的科技创新。同时，比亚迪汉对于比亚迪的品牌提升，也带来了显著的效果。中国品牌也在高端化的道路上更加自信。

除了纯电领域，比亚迪还率先对插电混动技术进行了战略细分。2020年，在DM-p超强动力技术定义插混车型的“绝对性能”之后，比亚迪从消费者的需求出发再进一步，推出主打“超低油耗”的DM-i超级混动技术。

专为DM-i超级混动技术打造的骁云-插混专用1.5L高效发动机，以实现超低油耗为开发目标，热效率高达43%，是全球热效率最高的量产汽油发动机之一。

应用DM-i超级混动技术的车型，相比传统燃油车，油耗更低、起步更快、平顺更静音、电动更环保、不限购不限行。但搭载DM-i超级混动技术车型的价格，却与同级别外资燃油车购置落地价相当。

今年3月，搭载比亚迪最新的DM-i超级混合动力技术的车型秦PLUS DM-i、宋PLUS DM-i已正式上市。

中泰证券指出，比亚迪三款基于DM-i新平台打造的车型，降维打击了燃油车市场，在售价上实现与同级燃油车平价，同时兼具电动车使用成本等优势，将进一步加速我国汽车电动化。

刀片电池重新定义电动车安全标准

2020年3月，比亚迪正式发布了刀片电池，并对外公布了刀片电池顺利通过“针刺测试”的视频。一经发布，便备受行业瞩目。

“刀片电池将改变行业对三元电池的依赖，将动力电池的技术路线回归正道，并重新定义新能源汽车的安全标准。”比亚迪董事长王传福表示。

动力电池之争硝烟再起。动力电池被称为电动汽车的“心脏”，作为电动汽车最核心的关键部件，动力电池决定着一款车的续航、价格、安全等各方面的因素，而刀片电池最大的特点就是安全。

比亚迪汉的成功，离不开刀片电池对于续航、品质等各方面的提升所带来的帮助，汉的成功也使比亚迪的电动车市场的份额更进一步。

不仅如此，刀片电池也是比亚迪电池开放战略的重要环节。据了解，有不少车企有意在新推出的电动车上搭载比亚迪的刀片电池，其中不乏知名的跨国车企。

去年3月，比亚迪宣布成立了5家弗迪系公司，进一步加快新能源核心零部件的对外合作。这5家公司分别是弗迪电池有限公司、弗迪视觉有限公司、弗迪科技有限公司、弗迪动力有限公司、弗迪模具有限公司。

其中，弗迪电池备受行业关注。随着新能源汽车被越来越多的消费者接受，动力电池的需求也会在未来几年出现指数级的增长。

在电池技术上领先的比亚迪，不仅能够充分为旗下的产品赋能，同时也可以通过向其他车企供应电池，来实现更高的规模效益，推动电池成本降低，促进电动车产业发展。

半导体业务分拆进行时

随着汽车智能化的发展，车规级芯片有望成为下一片蓝海。比亚迪深知，“卡脖子”技术必须掌握在自己的手中，因此在过去数年，自主研发自主可控的车规级IGBT。

作为电动车“CPU”的车规级IGBT核心技术是比亚迪半导体的核心业务，该技术长期以来都由国外企业占据主导地位。

比亚迪半导体经过十余年的研发积累和新能源汽车的规模化应用，已成长为中国领先的IDM车规级IGBT厂商，并开创了新能源汽车IGBT国产替代的先河，成功打破了国际巨头在车规级IGBT领域的垄断。同时，比亚迪也是全球首家将SiC模块应用于汽车主电控的半导体厂商，为新能源汽车电控核心零部件的国产自主可控提供了坚实后盾。

比亚迪的半导体业务正在加快融资、分拆上市的进程。

2020年4月14日，比亚迪公告宣布全资子公司比亚迪半导体重组并拟引入战略投资者。一个月后的5月26日，比亚迪半导体发布引入A轮19亿融资的公告，参投机构包括红杉资本、中金资本以及国投创新领投。6月15日晚间，比亚迪再发公告，引入韩国SK集团、小米集团、招银国际等30家新的战略投资者。

两轮投资者按照比亚迪半导体投前估值75亿元，分别融资约19亿元和8亿元，合计估值已达到102亿元。有观点认为，未来比亚迪半导体成功上市后，产业投资人等多元属性投资参与方的加盟，将给比亚迪半导体的发展带来更多可能，估值或将成倍增长。

比亚迪半导体引入战略投资者充分反映了比亚迪集团半导体业务深度整合后的市场价值和发展前景，是继其内部重组之后，积极寻求适当时机独立上市的又一重要进展，后续公司将继续积极推进比亚迪半导体上市工作，并着手培育更多具有市场竞争力的子公司实现市场化运营，不断提升公司整体价值。

通过引入战投，有助于提升比亚迪半导体的行业地位，促进比亚迪半导体股东结构多元化，提高公司独立性，完善公司治理结构，充分利用知名投资机构在半导体行业、汽车行业及消费类电子行业的投资及战略布局帮助比亚迪半导体实现产业链的上下游拓展，丰富第三方客户资源。

同时，也有利于比亚迪半导体加强其行业研究能力，把握行业研究及发展方向，精准把握行业最新发展机遇，扩充其资本实力，实现产能扩张，加速业务发展，全方位加强其人才竞争优势和产品研发能力。

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