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先导智能专题研究：全球电动化大趋势下的“专机之王”
（报告出品方/作者：德邦证券，倪正洋）
1. 平台型专用高端设备龙头，全球领先的锂电装备制造商1.1. 平台型专用高端设备龙头，全球领先的锂电装备制造商
无锡先导智能装备 股份有限公司成立于 2002 年，于 2015 年在深圳创业板上市。多年发展，公司已 成为全球新能源装备的龙头企业，涵盖锂电池装备、光伏装备、3C 检测装备、智 能仓储物流系统、汽车智能产线等业务。公司专业从事高端非标智能装备的设计、 生产和销售，是全球领先的新能源装备供应商。公司业务涵盖锂电池智能装备、 光伏智能装备、3C 智能装备、智能物流系统、汽车智能产线、燃料电池装备、激 光精密加工装备、薄膜电容器装备等八大领域，致力于成为全球领先的智能制造 整体解决方案服务商，为客户提供制造+服务为一体的智能工厂整体解决方案。
八大事业部，提供智造+服务为一体的工厂整体解决方案。公司主要产品业务 涵盖八大领域。其提供的主要产品如：
①各类电池类型在内的锂电池智造整线解 决方案，提供应用于动力、数码、储能等领域的锂电池智造整线解决方案，产品涵 盖锂电池制备的全段工艺；
②光伏组件段智能装备及光伏电池端整线自动化装备；
③应用于智能工厂整线环节各工序段的智能仓储调度系统（WCS）、数据采集和监 控系统（SCADA）等智能工厂软件系统；
④汽车总装智能装备等汽车智能产线业 务的智能制造整体解决方案；
⑤膜电极生产、双极板生产等燃料电池整线解决方 案；
⑥应用于消费电子、半导体、锂电等行业的激光精密加工装备；
⑦应用于消费 电子、汽车电子、智能家居等工业智能领域的 3C 智能装备产品与解决方案；
⑧应 用于薄膜电容器设备的自动卷绕机、喷金机等。
公司股权结构清晰，创始人把舵企业发展方向。创始人王燕清在创办先导智 能公司前在薄膜电容器公司任设备工程师，长期致力于研究日本、瑞士等国家先 进电容器自动生成线，拥有深厚的技术研究背景。1999 年，凭借在薄膜电容器行 业多年的耕耘与积累，王燕清辞职“下海”，开始了创业生涯。自创业以来，一直把 舵着行业的成长方向。从目前的结构看，公司股权结构清晰。实际控制人为董事 长王燕清，通过拉萨欣导创业投资有限公司、上海元攀与无锡先导电容器设备厂 控制了公司 32.43%的股权。
1.2. 公司专注研发、致力技术创新，2021Q1 业绩同比+113%
依托公司的核心技术与研发能力，公司与国内外多家企业有着紧密的合作。 公司致力于技术创新，依托于强大的自主研发能力，掌握多项核心技术与研究。 利用在电容器板块积累的先进、可移植的技术、销售、管理经验从同类工艺跨行 业复用与自动化过程研发能力的拓展两个方面对公司的业务覆盖面进行延伸，在 锂电设备、光伏、3C 智能设备、汽车自动化产线设备、燃料电池等领域拥有良好 的行业声誉，其生产的产品凭借具有竞争力的技术与服务水平，在海内外均得到 广泛引入与应用，与比亚迪、松下、特斯拉、丰田、中国航天等海内外知名公司均 有着紧密合作。
2020 年业绩同比+0.25%，2021Q1 业绩同比+113.0%。2020 年，公司共实现 营业收入 58.58 亿元，同比+25.1%；归母净利润 7.68 亿元，同比+0.25%；扣非归 母净利润 7.03 亿元，同比-8.39%。2021Q1，公司共实现营业收入 12.07 亿元，同 比+39.3%；归母净利润 2.01 亿元，同比+113.0%，扣非归母净利润 1.95 亿元，同 比+123.7%。
专注研发，研发支出与技术人员占比均维持较高水平。公司坚持研发驱动战 略，研发费用自 2018 年逐年攀升，由最初的 2.84 亿元增长至 2020 年的 5.38 亿 元。而研发费用率也始终维持高水平，2020 年研发费用占营收比例达 9.2%。公司 技术人员自 2017 年始逐年上涨，由最初的 662 人攀升至 2449 人，技术人员占公 司员工总数比例也逐年上升，截至 2020 年末，公司技术人员数量占比已达 29.8%。
2. 复盘：穿越多行业多轮景气周期，具备卓越的成长基因2.1. 整体复盘：多业务景气周期成长轮动，打造平台型龙头公司
十年来公司发展经历了多个业务板块景气周期的轮动，具备卓越的成长基因。 经过多年的砥砺成长，公司产品在锂电设备、光伏设备、3C 自动化、智能物流等 多领域已具备逐鹿全球的技术实力。根据公司营收及业绩的增速情况结合行业的 整体景气周期，公司的发展可分为四个阶段：
（1）2011-2013 年，以薄膜电器电容 器和光伏设备板块为主要的成长驱动点；
（2）2013-2016 年，锂电设备与光伏设备 板块为主要驱动点；
（3）2016-2018 年，公司聚焦锂电、布局整线战略迈向全球；
（4）2018 年后，锂电、光伏、3C 自动化等业务多元发力，助力公司打造成为平 台型龙头公司。
2.2. 分板块复盘：从零到一储备未来，穿越薄膜电容器、光伏、锂电等多个行业成长周期
2.2.1. 薄膜电容器板块：最初的开始，奠定公司成长基础
薄膜电容器性能优异，应用广泛。电容器由正负电极及二者之间的绝缘介质 组成，最显著的功能是实现充放电功能，是最基础的电子元器件之一，也是使用 范围最广、使用量最大的电子元器件。其中薄膜电容器由于具有无极性、绝缘阻 抗高、介质损失小、体积小等优点，在新能源汽车、光伏等产业上被广泛应用。一 直以来，薄膜电容器在电容器板块中受限于相对较高的生产成本，占比不高，然 而，由于铝电解电容寿命短、陶瓷电容易破碎的特点，薄膜电容器在使用寿命、稳 定性、高频特性和耐压上都有着优异的表现，其原材料成本的下降与制备工艺的 进步也使得其成本不断下降，因此所占的市场份额不断扩大，2019 年，全球电容 器市场规模 222 亿美元，中国电容器市场规模 1102 亿元，在全球与中国电容器行 业中，薄膜电容器板块占比均为 8%。
政策扶持，进口替代，先导智能精准切入薄膜电容器板块。“九五”期间，受益 于国家对电子工业的重视及国际电子加工向我国的转移，薄膜电容器作为重要的 基础元件之一，得到迅速的发展。据信息产业部基础产品发展研究中心统计，2000年我国电子元件销售收入突破 2000 亿元，我国电子元件产值、市场规模已跃居世 界第三，“九五”期间以年均 16%速度发展，其中薄膜电容器产量年均增长幅度达 到 15%左右，中国的电容器市场在全球市场占比逐年攀升，中国市场成为国际制 造厂商的争夺焦点。2001 年，薄膜电容器行业龙头公司厦门法拉电子公司便具有 年产近 10 亿只、22 个品类各种薄膜电容器的生产能力，产量居世界第八位。一方 面是国内薄膜电容器市场的不断扩大，另一方面却是国内相关设备技术水平较低， 产品关键制造设备高度依赖于进口。先导智能正是在这样的背景下精准切入薄膜 电容器设备制造行业。
自动卷绕机技术难度大，是薄膜电容器生产过程核心工艺。卷绕是在用塑料薄膜作为电介质，用金属箔或金属化薄膜作为电极的薄膜电容器中，将两种薄膜 相互卷绕成圆筒状电芯，制成具有电容功能的半成品，是制备薄膜电容器最初也 是最重要的工艺。卷绕过程的输出产品为薄膜电容器最关键的电容芯子部分，因 此这一步骤的质量控制直接关系到最终产品的质量与良率问题。由于卷绕薄膜厚 度很薄，甚至只有几个微米，为了防止卷绕过程中出现薄膜的断裂或者褶皱等影 响产品质量的情况，需要保持金属化膜的张力一致，这可以通过不断地调整卷绕 过程中卷绕电机的转速实现，但调整转速的同时，随卷绕过程的进行，电机的转 动惯量与金属化膜卷（M1 及 M2）的尺寸都在不断变化，给恒张力控制带来极大 挑战，同时，为了进一步提高卷绕过程的效率，减少电容芯子卷绕所需时间，对自 动卷绕机的性能进一步提出挑战，自动卷绕机的研发要求公司具有很高的研发水 平。
以自动卷绕机为突破口，专注研发，产品覆盖薄膜电容器生产多个核心工序。 公司成立之初便专注研发，最初研制出电容自动检测设备与喷金机等便开始为日 本松下、国内薄膜电容器行业龙头企业厦门法拉电子供货，自主研发的自动喷金 机、检测机、分选机等设备逐渐取代进口。在 2005 年开始研发技术难度最大的全 自动卷绕机，2007 年成功实现成熟量产，并于 2008 年向客户交付第一批样品，打 破了国内电容器自动化卷绕设备高度依赖于进口的局面。之后又陆续开发出应用 于卷绕金属薄膜厚度更薄、卷绕电容直径更大的自动卷绕机，开发了用于薄膜电 容器制造的成套设备，产品覆盖薄膜电容器生产过程中分切、卷绕、喷金、焊接、 赋能分选、测试等多个核心工序，并对设计制造的薄膜电容器设备拥有全部自主 知识产权。
产品性能优异，优质客户遍布海内外。公司以自动卷绕技术作为薄膜电容器 板块的突破口，致力于产品的研发创新，成功于 2008 年向客户交付第一批全自动 卷绕机，并出口美国。之后更是成功攻关自动卷绕设备在卷芯直径、张力控制、纠 偏技术等方面的难题，在设备性能上不断与竞争对手拉开差距。受益于公司不断 提升的产品技术，公司产品逐步实现了国内进口替代，并远销海外。2010 年，公 司研发的 300mm 超大直径高压电力电容器自动卷绕机出口马来西亚，这一超大直 径卷绕机工艺技术领先国外厂商 2 年以上；2011 年，公司研发的高压自动卷绕机 出口日本 NISSIN 公司；公司更是先后研发出插片式 CVT 自动全绕机、新能源大 直径 150mm 薄膜 LDW1500 自动卷绕机等多个产品，能够为客户定制满足不同需 求的个性化自动卷绕机。
薄膜电容器板块营收占比下降，退居公司业务二线。公司从薄膜电容器设备 制造行业起步，2011 年该板块营收约 0.83 亿元，2012 年营收约为 1.04 亿元，分 别占公司总营收 57.7%和 67.8%。之后，随着全球和国内薄膜电容器行业市场规模 增速放缓、国内相关设备进口替代完成。薄膜电容器板块营收占公司总营收不断 下降，2020 年，该板块营收为 0.29 亿元，占公司总营收比例仅为 0.49%。
行业规模限制公司进一步发展壮大。公司客户覆盖薄膜电容器制造行业的重要企业，先进的技术水平使得公司设备具有较高的市场占有水平。2009~2011 年期 间，公司共销售高压电力电容器自动卷绕机 50 台，其中中国市场实现销售 45 台， 同期国内高压电力电容器生产商采购高压卷绕机 46 台；同时公司还是我国电力电 网建设的重要供应商，2011~2012 年，国网招标电力电容器主要中标企业中，先导 股份客户中标份额达 91.75%及 87.04%，公司处于行业领先地位。但是，从行业规 模来看，全球及中国电容器行业市场规模增速变缓，中国电容器市场规模在全球 市场中占比维持较高水平，均在 60%以上，进一步开拓市场难度较大，空间较小。
薄膜电容器核心技术和经验为公司提供锂电池设备及光伏设备领域开发先进经验。公司以难度较高的薄膜电池自动卷绕机作为突破口，通过多年耕耘，专注 研发，实现了对包括自动卷绕技术和高速分切技术在内的多项薄膜电容器核心技 术的突破，在多年的薄膜电容器服务、管理方面更是积累了大量的经验，为其在 其他行业上业务的延拓提供可借鉴的先进经验。公司利用薄膜电容器领域卷绕技 术与分切技术等关键技术与锂电池卷绕、分切技术的共通性，积极寻求同类工艺 技术的跨行业复用，于 2008 年成立锂电池事业部，并通过后续技术等方面的进一 步突破成为国内锂电设备龙头企业；同时，公司在薄膜电容器行业中对整线自动 化工艺技术的覆盖的已有经验及其对自动化工程研发设计能力的积累与掌握助力 其在光伏自动化生产配套设备上的成功。
已有技术、管理与销售经验助力锂电池设备等领域龙头地位的确立。在技术 上，公司基于非标自动化设备技术特点，以全面服务客户需求为研发导向，打造 了灵活完备的研发体系，聚集了行业经验丰富的研发团队，采用了模块化的研发 方法，形成了具有实践应用意义的研发资源库，极大地提升了开发效率。
同时结 合客户提供的具体需求进行个性化设计，实现对不同客户需求的高效率满足；在 销售经验上，公司在对下游客户售出产品时，不仅能够提供定制化产品设计、安 装和调试的技术支持，更能够在短时间内向客户交付产品并长期提供周到的售后 服务，满足客户对综合服务能力的高要求；在管理上，公司从成立始便专注于薄 膜电容器设备制造，在多年的研发和生产过程中，打造了一支研究能力强、设计 水平高、对薄膜电容器行业具有深厚理解的科技人才队伍，而由于光伏自动化生 产配套设备、薄膜电容器设备和锂电池设备需要的生产设备相同、机加工场地相 同，生产工人由生产部统一调配，即各项生产要素均通用，无需添加特殊设备，为 产业的延伸与工人的管理带来诸多方便。
2.2.2. 光伏设备板块：迈向整线化、智能化
光伏发电有着可再生性、充分清洁性、绝对安全性的特点，在长期能源战略中有着重要的地位。光伏发电是利用光电效应将光能直接转变为电能的技术，通 过光照使不均匀半导体或半导体金属结合的不同部位间产生电位差从而实现发电。 与火力发电、核能发电等发电方式相比，光伏发电优点众多，主要表现在来源持 久稳定、过程安全可靠无污染、设备不受分布地域限制和建设周期短几个方面。 特别是太阳能突出的可再生性、充分的清洁性和绝对的安全性，使得光伏发电在 长期的能源战略中开始具有重要地位。2008 年以来，世界光伏行业发展迅速。至 2020 年，全球光伏装机总量已达 760.4 千兆瓦，是 2008 年装机总量的 53 倍，复 合年均增速达到 39.12%。中国光伏行业虽起步略晚，但在 2011 年后也开始快速 发展，至 2020 年已有 250 千兆瓦规模，十年年均复合增速高达 62.79%，发展速 度高于世界水平。
（1）第一阶段（2011-2016 年）：
国内政策扶持推动下，国内光伏设备迎来发展机遇期。2012 年起，美国、欧 洲先后对中国光伏产品展开反倾销反补贴调查，国内光伏企业收到一定冲击，进 而对相关设备的需求产生影响。为打开中国光伏行业局面，政府在 2013 年第一次 提出对分布式光伏发电的补贴政策，将补贴标准定为 0.42 元/千瓦时。分布式光伏 的高补贴与 2011 年开始实施的集中式光伏电价政策合力为国内光伏发展注入了 推力。在国家政策扶持下，2012、2013 年中国光伏行业迎来发展机遇期，总装机 量增速超过 100%。特别的，2013 年单年新增装机量增速达 200%，远超世界平均 水平。中国光伏新增装机量的高增速带来设备需求，给先导智能等光伏设备制造 企业带来了广阔的发展空间。
公司抓住机遇、适时发展光伏业务，2011-2016 年光伏板块收入年均复合增速 达 42.6%。在政策大力扶持的背景下，公司层面利用在锂电和薄膜电容器板块积 累的自动化技术，加速光伏板块研发，适时发展业务。2010-2014 年公司投入大量 精力研发光伏相关技术，成功获得多项光伏专利授权。截至 2015 年 1 月，公司共 有 92 项专利被授予专利权，其中光伏板块相关专利共 23 项，占比达 25%；公司 核心技术共可分 35 类，其中光伏板块相关技术共 7 项，占比为 20%。这些专利技 术涵盖自动上下料、硅片传输、硅片取出和自动串焊等多个方面。在国家政策推 动和公司研发催化双重作用下，2013 年第四季度起光伏配套设备收入大幅增加， 公司客户数量也不断增多。面向下游光伏产业不断上升的自动化改造需求，公司 光伏配套设备持续稳定发展。2011-2016 年公司光伏板块营收复合年均增长率高达 42.61%，除 2012 年较前一年小幅下降外，连年保持高速增长。
光伏设备板块维持较高的盈利水平。在多年专注的自动化等技术有力支撑下， 公司光伏板块毛利率始终保持较高水平，从 2011 年到 2017 年均保持在 45%-55% 区间。2017 年后，公司光伏板块毛利率略有下滑，但也保持在 30%左右。而据国 家统计局公布数据显示，2012-2015 年我国光伏设备及元器件制造平均毛利率仅不 足 10%。2016 年以前，先导光伏收入占比始终超过四分之一，2013 年时超过总收 入的一半，是公司成长的重要增长极。
（2）第二阶段（2017-2018 年）：
2017-2018 年，公司积极进行全工艺生产的技术储备、为光伏板块未来发展奠定基础。公司光伏板块 2017 年营收增速为-19.52%；2018 年实现营收增速 13.90%。 2017、2018 年，公司预收账款分别为 16.7 亿元和 12.4 亿元，较其他年份处于较高水平。此外，公司在建工程从 2016 年的 0.17 亿元增加至 2017 年的 0.96 亿元，此 后两年每年均保持 1 亿元以上的投入规模，主要系投建新厂区所致。公司在 2017- 2018 年投资建设新洲路 18 号新厂区，以满足扩大经营规模的需要。这说明，公司 期间积极扩大经营规模，产能有所限制所致。但与此同时，公司在 2017-2018 年先 后推出光伏组件自动流水线和光伏电池自动化生产线，实现全工艺的整线生产， 为公司光伏板块未来发展奠定了坚实基础。
全工艺研发，光伏电池和组件先后提供整线解决方案。公司以各类上下料机 和串焊机为基础进军光伏板块，并向光伏制作工艺各个环节扩散。2010-2014 年公 司成功获得多项光伏领域专利授权，其中包括自动上下料技术 8 种、硅片传输技 术 5 种、自动串焊技术 3 种、硅片取出技术 2 种及其它一些技术。上述专利都是 其推出新设备的核心技术，具有很强实际价值，极大推动了公司光伏产品的研发 升级。到 2015 年，公司产品已涵盖光伏电池工艺中清洗制绒、扩散、刻蚀、减反 射膜制备等环节和光伏组件工艺中的焊接环节。2017 年公司首先推出太阳能光伏 组件自动化生产线，又在 2018 年推出太阳能光伏电池自动化生产线，至此提供全 工艺的整线解决方案。此后，除不断在各环节推出新产品外，公司还在 2020 年将 原整线解决方案升级为光伏智能工厂，配备 MES 智能控制系统和 AGV 智能物流 系统，进一步实现自动化和智能化。
（3）第三阶段（2019 年至今）：
公司抓住机遇、积极推广和应用自动化生产设备，近两年光伏板块营收增速 大幅提高。先导智能光伏业务营收自 2019 年起开始大幅度增长，2019 年营收同 比增长率接近 90%，2020 年营收增长率接近 120%。公司光伏板块营收在近两年 来实现强势反弹兼有行业和公司多重因素影响。从行业方面来看，2018 年 9 月起 欧洲结束对中国光伏的双反措施，2020 年我国继续出台一系列光伏补贴政策，国 内国外并向而行，为光伏行业进一步发展注入推力。而在技术层面，单晶硅方案 渐成行业主流，进一步加速行业投资。
引领光伏行业，先导智能打造行业首个数字化 TOPCon 光伏电池整线智能工 厂。2021 年 4 月 21 日，首届 TOPCon 电池技术发展与设备创新国际论坛在无锡 举办，先导智能与尚德电力在会议期间正式签订合作协议。先导将与微导纳米合 作，为尚德电力提供 2GW 的 TOPCon 光伏电池制造交钥匙整体解决方案。该产线 采用均由先导智能自主研发的 TOPCon 产线清洗制绒主设备、碱抛刻蚀主设备、 多晶硅清洗主设备、丝印整线主设备、测试分选主设备、及整线自动化产线上下 料设备，产线兼容 182mm 及 210mm 硅片电池工艺，TOPCon 光电转换效率超 24% 以上。公司和尚德电力合作历史悠久，曾为尚德电力自主开发国内第一代光伏自 动化产线设备及光伏组件串焊设备，成功打破国外企业的垄断，开启了中国光伏 设备国产化的先河。2021 年是尚德电力成立 20 周年，公司和尚德电力合作开启 新的篇章，具有行业里程碑意义。
光伏板块仍将是未来十年的高确定性成长赛道，公司相关业务有望持续深度 受益。在第七十五届联合国大会一般性辩论上，我国提出“二氧化碳排放力争于 2030 年前到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”的目标。在 2020 年疫情影响下，我国光伏新增装机 48.2GW，同 比+60.1%，全球光伏装机约 130GW，同比增长超 13%。据 CPIA 预计“十四五”期 间国内年均新增光伏装机量 70-90GW，全球年均新增装机 210-260GW。光伏成为 未来十年高确定性的成长赛道，公司相关业务有望持续深度受益。
2.2.3. 锂电设备板块：从单机到整线，下游扩产周期再起、迈向新起点
基于电容器自动卷绕技术的储备，公司切入锂电设备生产、开发若干锂电专用单机设备。公司于 2008 年设立锂电事业部，开始进军锂电设备行业。与国外竞 争对手类似，公司基于电容器自动卷绕机知识储备，拥有了先发优势、得以发展 锂电池卷绕机技术。在不断的探索中，公司掌握锂电设备的核心工艺，突破了一 个又一个技术关卡，实现了大部分锂电池专用设备的自产。公司相继开发了高速 自动卷绕机、电极片自动叠片机、电池组装机、锂电池真空注液机等先进自动化 产品。2013-2018 年，公司锂电设备板块实现营收年复合增速 172.4%。
积极开发锂电单机设备、进行产品迭代之余，公司积极布局整线战略、收购 泰坦新动力。2015 年前后，在卷绕机等中道核心产品达到全球顶尖水平后，公司 开始积极布局整线战略。一方面，向前道工艺逐步延伸、研发涂布机等锂电设备。 另一方面，公司通过外延并购、切入锂电后段设备。2017 年，公司成功收购泰坦 新动力切入锂电后段设备，完成锂电池专用设备前、中、后段闭环，扩大自身产品 体系，为客户提供更加全面的服务。同时，泰坦创始人承诺 2017-2019 年分别实现 扣非后归母净利润分别不低于 1.05 亿元、1.25 亿元和 1.45 亿元，实际业绩承诺完 成良好、协同效应显著。
2018 年正式推出锂电池整线解决方案，自产率高达 95%、毛利率水平高。通 过外延并购与自主研发，公司于 2018 年正式推出了锂电池生产整线解决方案、实现了锂电池全流程设备的设计与生产。公司的锂电池生产整线业务与一般整线制 造显著不同。一般而言，设备制造企业一般需要外购部分设备。单笔订单金额大， 利润率较低。但公司整线业务的部件已实现大规模的自产，自制率高达 95%。因 此，整线毛利率仍维持较高的毛利率水平。
公司整线解决方案的优势较传统单机模式有四点优势。
1）设备稳定，电池一 致性高：先导整线规划和设备配置可实现各单元设备良好衔接，同步联动，保证 整线效能最优。在稳定生产状态下，电池生产合格率可达 95%以上(排除因原材料 等问题引起的生产良率损失。
2）提高电池安全性：所有设备的结构设计和选用， 均严格考虑制造过程中对电池安全性的照顾，最大限度提高电池安全性能和良品 率。
3）设备技术领先：时刻关注市场主流电池工艺流程和设备规划类型，提供领 先于国际第一梯队电池厂的整线设备供应、安装调试、升级换代等服务。
4）生产 效率高，经济性强：针对客户需求采用最合理工艺，匹配以合适设备，将经济性贯 穿整个产线设计，保证产线品质的前提下，做到性价比高、效益最大化采用先导 智能自动化整线集成，整线良率提升 2%，整线人工投入降低 20%，“调试+爬坡周 期”减少 2 个月。
受行业整体景气度影响，2018-2020 年锂电板块营收增速稍有下滑，但公司蓄 积力量、积极拓展升级新产品。具体行业来看，2019 年新能源车行业景气度前高 后低，主要系政策补贴退坡收紧影响。国家补贴以 3 月底到 6 月底为过渡期，补 贴退坡 50%、同时地方补贴被取消，继而使得新能源车销量大幅下滑。在补贴退 坡、行业景气度下滑的大背景下，公司营收增速有所放缓。而 2020 年，主要受疫 情冲击使得下游电池厂验收和扩产受阻。2018-2020 年，公司锂电板块实现年复合 增速仅为-3.03%。在行业低谷期，公司仍积极储备拓展新产品，开发了新型合浆系 统、升级了智能物流生产线，配备了工业信息化的整套 MES 系统，积极蓄力、等 待行业春暖花开。
下游扩产周期再起、公司锂电业务迈向新起点。SNE Research 根据目前全球 各动力电池企业的情况认为，全球动力电池装机量（电动车板块+储能板块）将在 2023 年出现供不应求的状态。在此背景下，全球各大头部电池厂商纷纷扩产，已 进入新一轮扩产周期。
3. 电动化大势所趋，锂电设备未来三年年均市场空间超五百亿3.1. 锂电池需求持续高增，新能源汽车用动力电池占比超 50%
锂电池需求持续高增，新能源汽车、3C 数码领域、储能、小动力和电动工具是锂电池主要下游应用市场。据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2020 年中国锂电池出货量为 143GWh，同比增长 22%，预计 2025 年中国锂电池市场出 货量将达到 615GWh，2021-2025 年年复合增长率超过 25%。从具体应用领域来 看，新能源汽车、3C 数码领域、储能、小动力和电动工具是锂电池主要下游应用 市场。
新能源汽车用动力电池出货量占比持续提升，已远超其他应用终端。据高工 产研锂电研究所（GGII）统计数据，2020 年中国新能源车用动力电池出货量达 80GWh，同比+12.7%。从占比来看，动力电池出货量占中国锂电池市场份额的 56% 以上。动力电池按形状分类可分为，方形、圆柱、软包电池。从形状上看，方形电 池出货量占比从 2017 年 57.5%增长到 2020 年的 80.8%。方形电池占比持续提升，主要由于近三年国内动力电池市场集中度进一步提升，TOP3 占比上升。而国内头 部电池厂 CATL、BYD、国轩高科目前仍均以方形动力电池为主，一定程度上带动 了方形电池占比的提升。圆柱电池占比达 9.7%，同比+2.4pct，主要系国产特斯拉 Model 3 等车型销量大幅提升，带动 LG 以及松下在国内动力电池出货量的提升。 在特斯拉 4680 大圆柱效应带动下，预计圆柱电池在动力电池领域的占比有望继续 提升。
电力与通信储能市场快速增长，带动国内储能锂电池出货量同比+71%。据 GGII 统计数据显示，2020 年中国储能电池市场出货量为 16.2GWh，同比+71%， 主要系电力与通信储能市场快速增长带动了国内储能锂电池出货量的持续增加。 细分领域来看，发电侧、电网侧、分布式储能领域均有利好。发电侧与新能源的配 套解决消纳问题、与火电机组联合参与电网调频等辅助服务，已获得相应的调频 补偿收益；电网侧，调频调峰出现了市场增量，以锰酸锂电池为代表的调频市场 出现了一定增量；分布式储能领域已重点配套了光伏、分散式风电等领域，形成 了分布式的风光储系统，带动了储能锂电池出货量的增加。
储能需求升温，GGII 预计未来四年年复合增长率超过 30%。将储能技术应 用于电力系统，可以弥补电力系统中缺失的“储放”功能。从而使得刚性的电力系 统变得更加柔性，特别是平抑了大规模清洁能源发电接入电网带来的波动性。从 电力系统细分的角度来看，储能在发电侧、输配电侧、用电侧都不可或缺。从市场 角度看，国内储能市场参与者也正持续升温，除了宁德时代、阳光电源、比亚迪、 南都等传统代表，国内新势力也正不断涌现，包括华为、远景以及明阳智慧能源。 GGII 预计储能市场未来几年仍将加速发展，到 2025 年储能电池出货量将达到 68GWh，预计未来四年年复合增长率超过 30%。
2020 年 3C 数码终端总体电池需求稳中有增，其主要增长点来自于国产数码 锂电池在国产终端的比例继续提升及电子烟等新型产品。据 GGII 数据显示，2020 年中国 3C 数码电池出货量达 36.6GWh，同比+8.8%。与 2020 年相比，3C 数码终 端领域出货量明显提升的设备包括：物联网终端设备（POS 机、智能机器人）、平 板电脑、笔记本电脑、5G 智能手机、TWS 耳机电池、ETC 用电池、电子烟电池 以及家用小电器电池。具体而言，5G 智能手机的增加主要系换机潮带动，而笔记 本以及平板受线上工作模式的推动也显著增长。未来，随着 5G 技术推广带来的民 用无人机、智能可穿戴设备等产品的兴起也将进一步带动 3C 消费类电池的增长。 GGII 预计，未来几年 3C 数码电池需求增速仍将保持 5%~10%左右的增长。
国内锂电两轮车用锂电池出货量达 9.7GWh，同比+78%。据 GGII 数据显示， 2020 年锂电二轮车用锂电池（含共享电单车、共享换电柜）出货 9.7GWh，同比 +78%。下游锂电轻型车市场需求大幅增加，主要系国内和海外需求两方面增加影 响。其中国内而言，一方面受中国 3C 标准执行，新产两轮车锂电池应用占比持续 提升，对铅酸电池替代加速。另一方面，据 GII 数据显示，国内共享电单车投放量 同比+310%，共享电单车换电柜投放量同比+150%；海外而言，欧洲国家对电动两 轮车也实施了高额的补贴，使得海外市场需求翻倍增长，带动了上游锂电池出货 量的提升。预计随着国内共享市场规模提升，行业标准化、规范化将逐渐完善。加 之，锂电池替代铅酸加速，轻型车市场需求仍将持续增长。
TTI 等主流电动工具厂商的产业链加速向中国转移，带动电动工具锂电池出货量同比+124%。据 GGII 数据显示，2020 年国内电动工具用锂电池出货量达 5.6GWh，同比+124%。下游需求的大幅增加，一方面系以 TTI 为首的国际电动工 具终端企业逐渐将产业链转向中国，促进国内电动工具锂电池产业加快行业转型 与布局。另一方面，疫情导致家庭 DIY 工具、无绳化电动工具需求提升，带动上 游锂电池需求提升。此外，电动工具由有线逐步切换到无线，无线电动工具对动 力要求比较高，使得单个电动工具使用电池数量增加，带动锂电池出货量提升。
3.2. 电池厂商大规模扩产、维系客户，政策宽松加码扩产
动力电池占新能源车成本的 40%，电池厂龙头逐渐成为供应链核心关键点。 在新能源车时代，动力电池占电池车成本高达 40%。电池厂龙头逐渐成为供应链 核心的关键节点。而在燃油车时代，哪怕是全球最大的零部件一级供应商博世也 做不到这一点，通常以整车厂为核心发起组建整个供应链体系。以全球新能源电 池龙头宁德时代为例，一方面与下游主机厂大范围签署各种合资、战略合作及长 期供货协议，另一方面与上游供应商建立战略合作关系，已成为供应链核心的关 键点。
全球头部电池企业已进入新的扩产周期。SNE Research 根据目前全球各动力 电池企业的情况认为，全球动力电池装机量（电动车板块+储能板块）将在 2023 年 出现供不应求的状态，动力电池出货短缺情况将会在 2022 年就出现，所以动力电 池供应商需要更多扩充有效产能。在此背景下，全球各大头部电池厂商纷纷扩产， 已进入新一轮扩产周期。
长期协议锁定电池厂优质产能，龙头大幅扩产无虞产能过剩。主机厂为供应 链安全，通常通过参股、签订长期协议等方式提前锁定优质电池产能，保证自身 电动化推进顺利。如宁德时代与主机厂的合作，主要基于两种方式。一种是车企 直接从宁德时代买生产线，再由宁德时代生产，还有一种方式是车企和宁德时代 建立长期合作，规定产量的波动幅度，划分固定的产能，如果波动幅度超出规定 区间就进行现金补贴。从 2021 年开始，主流车企纷纷开始投入重磅电动车车型， 对于优质电池产能的提前锁定使得本轮电池厂开始进入新一轮高速扩张的周期。 而主流车企对龙头电池厂长期协议锁定了优质产能，也使得本轮电池厂扩产持续 超市场预期。
地方政府招商引资政策的推动，在国内电池企业本轮扩张中起到了催化剂的 作用。一方面，动力电池作为汽车产业的配套部分，产业链长，对推动社会就业、 吸收高新人才、提升地区技术实力各方面都有益处，所以地方政府愿意在土地、 税收上给出福利来吸引电池企业建设产能。另一方面，工厂建设的首要条件是土地，地方政府关于各项第二产业建设的土地规划也是有限的，电池企业先在有福 利的时候拿地，然后自行控制产能建设进度，等待后续进来更多的供应对象，这 样也能避免要扩张产能的时候因土地管控导致的漫长批示过程。
3.3. 锂电设备供需：供给端，未来三年年均市场空间超 500 亿元；需求端，未来五年年均市场超 350 亿元
3.3.1. 锂电池生产包括极片生产、电芯组装、后处理三大步骤
锂电池生产涉及前段、中段、后段设备。锂离子电池电芯的生产程序，一般分为极片制作、电芯组装、后处理（激活电芯）等三大步骤，前段极片制作涉及设备包括搅拌机、涂布机等，产值占比约 35%，中段电芯组装涉及设备包括卷绕机、叠片机等，产值占比约 30%，后段后处理涉及分容化成、检测设备等，产值占比 约 35%。
前段锂电设备中核心产品为涂布机，约占前段设备产值的 50%。核心企业包括先导智能、科恒股份、璞泰来、赢合科技。产业调研来看，前段设备中，核心产品为涂布机，约占前段设备产值 50%，新嘉拓（璞泰来旗下）、雅康精密（赢合科技旗下）、浩能科技（科恒股份旗下）等在涂布机领域处于领先地位。
中段锂电设备中最核心的设备是卷绕机和叠片机，约占中段设备产值的 60%。中段锂电设备核心企业包括先导智能，赢合科技等。先导智能是宁德时代核心供应商，在中段卷绕机，以及后段后处理设备领域处于行业领先地位，并具备锂电设备整线生产能力。赢合科技作为一家综合实力较强的锂电设备企业，在前段涂 布机、中段卷绕机等领域，市场认可度较高。产业调研来看，其中卷绕机、叠片机 是中段设备中最核心的设备，约占中段设备产值的 60%。
化成、分容、检测是后段中最核心的设备，约占后段设备产值的约 70%。后 段设备核心企业包括杭可科技、先导智能等。杭可科技从事分容化成设备领域业 务，消费电子客户包括 LG、三星等消费电子巨头，并拓展成为 LG 动力电池后处 理设备供应商，现已进入 CATL 体系。先导智能通过并购泰坦新动力，依托宁德 时代核心供应商地位，迅速做大做强。产业调研来看，其中，化成、分容、检测是 后段中最核心的设备，约占后段设备产值的约 70%。
3.3.2. 电池供给端——基于主要电池厂的扩产规划测算设备未来三年年平均空间超 500 亿
动力电池厂商装机量中日韩三足鼎立，CR10 集中度持续提升。根据 SNE Research 数据，2020 年全球动力电池装机量达 137GWh，同比增长 17%。其中， 宁德时代以 34GWh 的装机量，成为全球最大动力电池企业，市场份额为 24.82%， 连续第 4 年占据全球动力电池装机量第一的位置。据 SNE 数据，在 2020 年全球 动力电池装机 TOP10 企业中，中国电池企业占据 4 席，分别为：宁德时代、比亚 迪、远景 AESC、国轩高科，合计市场份额达 37%；LG 能源、三星 SDI 和 SKI 三 家韩系电池企业合计市场份额 33%；松下全球市场份额 18%。整体来看，2020 年 全球动力电池装机电量 TOP10 排名呈现明显的中日韩三足鼎立的竞争格局。
基于全球主要动力电池厂商扩产规划，测算锂电设备行业市场空间。以单 GWh 设备投资额为 2 亿元/GWh。乐观预计到 2023 年，未来三年合计新增锂电设 备需求达 1641 亿元，年平均设备需求量超 547 亿元。
3.3.3. 电池需求端——分动力电池、数码电池、储能电池测算，锂电设备行业未来五年年平均设备生产空间超 350 亿元
动力电池、锂电池替代铅酸等旧技术路径、储能、智能物联领域，将在需求 端驱动未来锂电池行业增长。在汽车用动力电池领域而言，以特斯拉为代表的汽 车企业重新定义汽车，未来 10 年汽车的电动化率将不断提高，预计将从目前的 3% 提高到 50%以上；在锂电池替代铅酸和镍铬其他旧电池路线方面而言，预计锂电 池在储能、两轮车、汽车启动电源、UPS、电动工具等领域替代其他技术路线电池 的份额未来 10 年将不断提升，成为绝对主流的技术路线；储能领域而言，碳中和目标下，全球能源方式将发生改变，从传统的煤炭能源切换成光伏+储能的形式， 光伏+储能的系统成本将不断下降，占有率将得到提升，未来 10 年内有望低于化 石能源成本，实现真正的平价上网，市场空间巨大；智能物联网方面，随着 5G 技 术发展，催生更多的新型智能硬件设备锂电池应用和需求，如智能家电、智能家 居、智能机器人、智能穿戴设备等。新兴的应用将是锂电池新的增长极。
分动力电池、数码电池、储能电池测算，锂电设备行业未来五年年平均设备 生产空间超 120 亿元。根据起点研究院（SPIR）数据统计，2020 全球锂电池出货 量为 259.5GWh，同比增长 34%，预计到 2025 年将达 1135.4GWh，相比 2020 年 增长 337.5%。分动力电池、数码电池、储能类电池三方面看未来锂电池设备需求。 预计 2021-2025 年，未来五年合计锂电设备需求将达 1750 亿元，年均设备市场空 间超 350 亿元。
4. 国内定增绑定宁德时代，海外整线拓展、先发优势显著4.1. 国内定增绑定全球龙头宁德时代，未来成长确定
4.1.1. 宁德时代扩产明确，已有千亿级别扩产规划
宁德时代作为国内外市占率皆为第一的动力电池龙头公司，公司发展与产业 息息相关。宁德时代 2017-2020 年的年度营业总收入分别为 199.97 亿元、296.11 亿元、457.88 亿元、503.19 亿元。2017-2020 年的增幅分别为 34.40%、48.08%、 54.63%、9.90%。在疫情冲击下，宁德时代 2020 年的业务受到影响，但 2020 年宁 德时代的国内市场占有率仍为 50%，国外市场为 24.8%，皆为行业第一。同时 2021 年第一季度宁德时代收入为 191.67 亿，同比增长 112.24%。近几年内，锂离子动力电池行业的高速发展与宁德时代营业额的快速上升成正比。据中国汽车动力电 池产业创新联盟数据显示，2021 年 1-4 月，宁德时代中国国内市占率为 50.7%， 保持行业领先的同时优势仍在扩大。
产业下游对动力电池需求量的上升给予宁德时代充足的信心进行大规模扩产。 近年来随着欧洲各国对排放标准的提高与环保条例的日益严格，电动车的市场占 有率逐渐增加。据欧洲汽车制造商协会表示，2021 年第一季度欧洲乘用车的纯电 动与插电式混动车型销量占比约为 15%，是去年同期的两倍。据中汽协数据口径， 中国 2021 年 1-5 月电动车渗透率为 8.7%，而 2020 年同期渗透率为 3.6%，提升了 5.1 个百分点。
宁德时代已进入新一轮扩产周期，至 2025 年合计产能规划已超 450GWh。中 国、欧洲、美国的电动车渗透率持续上升，而宁德时代与国内外多个电动车厂商 均有密切的合作，动力电池预期需求量高。宁德时代已经进入了特斯拉、宝马、大 众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA、本田等国外厂商的供应链，而在国内与上汽集团、 一汽大众、东风汽车、广汽集团、吉利汽车等传统汽车厂商与理想、蔚来、小鹏等造车新势力有合作，并签订了各项合作协议。
4.1.2. 公司与宁德时代有着悠久而紧密的合作历史
先导智能与宁德时代的合作已有十年历史。2011 年宁德时代成立，而先导智 能当年即与宁德时代开始合作，并由卷绕机设备起步逐步完善了对宁德时代的设 备配套。2014 年，宁德时代与先导智能签订了期限为 3 年的采购合同，总金额达 5996.90 万元;与宁德时代全资子公司青海时代签订采购合同，总资金为 416.91 万 元。2018-2020 年的销售金额分别为 4.69 亿元、18.10 亿元、15.79 亿元。公司营业收入占比为 12.07%、38.65%、26.80%。双方拥有良好的合作关系与丰富的合作经 验。
先导智能与宁德时代有着紧密的合作关系，是宁德时代 2020 年第二大供应 商。2020 年，先导智能是宁德时代第二大的供应商，宁德时代采购金额（含税） 达 17.29 亿，占年度采购总额比例的 4.09%。先导智能作为全球高端锂电池设备及 整体解决方案的领先企业，掌握生产动力锂电池电芯、储能锂电池电芯、数码锂 电池电芯的全自动卷绕机、叠片机、成套整线设备以及智能制造整体解决方案等 核心技术，技术和性能达到世界先进水平。锂电设备影响电池生产成本和生产效 率，且设备的精度及稳定性对电池性能的一致性起决定性作用。因此，宁德时代 对于设备供应商历来有非常严格的准入标准。在近几年，先导智能始终是宁德时 代采购金额最大的设备供应商。因此，先导智能与宁德时代本次战略合作的基础 是双方常年业务合作的关系，是其他锂电设备厂商难以复制的。
先导智能是宁德时代不可取代的优秀设备供应商。合作以来,先导智能以其可 大规模替代日韩进口设备的技术优势与售后服务优势,已成为宁德时代不可取代 的优秀设备供应商。宁德时代多年发展以来，始终重视和维护供应商关系，每年 年终会对来自全国各地数百位供应商进行感谢和特别颁奖，董事长曾毓群等所有 高管均有出席。历年来，在宁德时代供应商年终评选中，先导连续多年获得唯一 的设备类“优秀供应商”奖项。获得这一殊荣,是宁德时代对于先导智能产品与服务 的肯定,更是先导坚持“以客户为中心”核心价值观的体现。
4.1.3. 定增绑定宁德时代，达成深度战略合作伙伴关系
先导智能通过此次发售限定股募集人民币 25 亿元，全部用于公司发展扩张与 补充现金流。宁德时代的入股对先导智能的资金进行补充。先导智能拟将这些资 金用于先导高端智能装备华南总部制造基地项目、自动化设备生产基地能级提升 项目、先导工业互联网协同制造体系建设项目、锂电智能制造数字化整体解决方 案研发及产业化项目以及补充流动资金。资金缺口将由先导智能自身出资补全。 在扩展完成后，预期先导智能的产能将有大幅上升。
“先导高端智能装备华南总部制造基地项目”的实施主体为泰坦新动力的全资 子公司珠海先导新动力电子有限公司，该项目全部用于锂电池后端设备的生产。 泰坦新动力为先导智能于 2017 年收购的全资子公司，现采取租赁场地的方式进行 生产，场地面积有限且随着生产规模迅速扩大，原有场地不够的情况下只能多处 分散租赁，经营活动存在不便；同时，周边可租用闲置厂房较为紧张，长期使用存 在不确定性，不利于公司进行锂电设备后端整线生产解决方案的研发和产能扩大。 此外，现有场地为通用厂房，与独立生产基地的规划布局存在较大差异。新的厂 房的建造已在计划中，将有效解决泰坦新动力现有场地限制，满足未来业务发展 需要。此项目总投资为 8.90 亿元。其中，土地及土建装修费用 2.48 亿元，安装工 程 2.10 亿元，设备购置安装 2.30 亿元，信息化系统 1.02 亿元，铺底流动资金 1.00 亿元。
先导智能拟对已有老旧生产基地进行自动化改建。先导智能共有两个生产基 地，于新锡路 20 号和新洲路 18 号。新锡路 20 号原定为电容器、光伏设备和锂电 设备提供生产能力，其中电容器收入占比已降至 2019 年的 0.63%。在营收结构的 变化和订单数量的增加的同时，先导智能继续扩产以满足需求。新洲路 18 号虽逐 步投产，但规划时间较早，在下游订单超出原有预期的背景下难以完全解决目前生产的实际问题。因此先导智能拟改建新锡路 20 号以内部挖掘潜能解决产能瓶 颈。新能源设备厂商间的竞争异常激烈，更新换代保持较高速度，客户对自动化 设备的精密性、稳定性和耐用性要求也日趋提高，产品质量和交货速度成为企业 在行业中取得竞争优势的关键因素。而先导智能旧厂区场地设施陈旧、设备老化 严重，自动化水平有限，生产协调性不高，已难以满足业务快速发展需要。
先导智能拟将锂电池各生产工序打通，通过购置开发设备、生产设备和软件等，开发锂电智能制造整体解决方案。先导智能作为行业领先的锂电设备制造厂 商，锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目已研究实施多年。此项 目将给予先导智能从设备供应商向整体解决方案提供商转型的信心。完整的锂电 生产线或部分模组卖给客户有利于形成新的盈利点与维护和客户的良好关系。此 外，为支撑制造企业从传统制造方式向智能制造方式转变，条件成熟后，先导智 能可构建智能制造服务平台，通过提供云服务的方式进一步加强客户粘性，帮助 下游企业实现全面的信息化、网络化和智能化。预计公司综合毛利率将因此提升， 新的盈利增长点将被创造。锂电池智能制造整体解决方案具体包括：机器视觉、 智能物流、数字孪生与生产管理软件。先导智能计划总投资 7.51 亿元。其中，安 装工程 1.05 亿元，设备购置安装 3.36 亿元，无形资产购置 1.30 亿元，开发费用 0.3 亿元，铺底流动资金 1.50 亿元。
双方管理层互相的沟通加强。宁德时代在本次发行及认购完成后，将成为先 导智能第三大股东，仅次于拉萨欣导创业投资有限公司和香港中央结算有限公司。 宁德时代持 11185.68 万股，持股比例为 7.15%，双方深度绑定。宁德时代在满足 法律法规和先导智能章程规定的条件的前提下依法行使表决权、提案权等相关股 东权利在先导智能治理中发挥积极作用，保障上市公司利益最大化，维护全体股 东权益。同时，入股给予宁德时代足够信心进行与先导智能的技术交换与设备共 享，以增强双方科技核心竞争力。
4.2. 海外整线拓展，战略合作协议绑定 Northvolt、先发优势显著
4.2.1. 战略合作协议绑定 Northvolt，先发优势显著
Northvolt 是欧洲本土电池公司的代表，成立于 2016 年 10 月。Northvolt 成立 于2016年，创立者是特斯拉前供应链管理部门副主席Peter Carlsson和Paolo Cerruti。 2017 年，欧盟成立了电池产业联盟工作组，为欧洲电池制造商提供更多资金和技 术支持。Northvolt 与戴姆勒、西门子、巴斯夫、雷诺等巨头公司深度合作、参与 其中。目前公司规划到 2023 年产能可提供 60GWh，2030 年实现约 150GWh 的生 产能力，并占据欧洲 25%的市场份额。Northvolt 已先后获得大众价值 140 亿美元 的十年订单和宝马集团的 20 亿欧元电池供应合同。
最新募资超百亿元，产能规划目标再次上调。2021 年 6 月，Northvolt 宣布新 募资 27.5 亿美元资金，进一步投资支持电芯产能和研发，旨在满足想向脱碳和电 动解决方案转型的消费者增长的需求。此次私募股权是由新投资者 AP funds 1-4、 加拿大最大固定收益养老金计划之一 OMERS，以及现有投资者高盛资产管理公 司和大众汽车集团共同主导。根据公司相关新闻公告，最新这轮融资将用于扩大 位于瑞典 Skelleftea 的工厂的年产能，从此前 40GWh 的目标提高到 60GWh。这座 工厂将是该公司的第一个大规模生产厂，将在今年年底开始大量生产电池。
2019 年先导即与 Northvolt 签订合作框架协议，预计业务合作总金额超 19 亿 元。2019 年 1 月，公司与 Northvolt 签订了锂电池生产设备的《设备设计、生产、 安装、调试通用条款及框架协议》。双方就锂电池生产设备业务建立合作关系，协 议双方计划在未来进行约 19.39 亿元的业务合作。此次协议签署，标志着公司与 Northvolt 之间战略合作和长期伙伴关系的开始，代表着公司正式进入欧洲锂电池 市场。其后，公司分别于 2019 年 10 月、2020 年 9 月在瑞典、德国分别成立了全 资子公司以进一步拓展海外市场，满足公司战略发展的需要。
整线战略最先打开海外设备市场，正逐步收获果实。先导从 2016-2018 年起， 即逐步布局锂电池整线。一方面，先导整线的规划和设备的配置可实现各单元设 备良好衔接，同步联动，保证整线效能最优。在稳定生产状态下，电池生产合格率 可达 95%以上。另一方面，针对客户需求采用最合理工艺，匹配以合适设备，将 经济性贯穿整个产线设计，保证产线品质的前提下，做到性价比高、效益最大化。 采用先导智能自动化整线集成，整线良率提升 2%，整线人工投入降低 20%，“调 试+爬坡周期”减少 2 个月。欧洲相关市场拓展以整线为主、已获得先发优势，正 逐步收获果实。
4.2.2. 欧洲电动化提速，设备需求正当时
欧洲新能源车政策加码推进，催化龙头电池厂欧洲布局扩产。欧洲近年来普 遍加强在新能源汽车领域的政策和资金投入。政策的导向主要以限制碳排放以及 补贴鼓励为主。例如，欧盟从 2020 年 1 月开始执行全球最严碳排放标准，规定 2020 年销售新车中的 95%碳排放必须达到 95 克/公里，超出部分每克需要缴纳罚 金 95 欧元。政府直接投入补贴方面，法国宣布出资 80 亿欧元重振汽车产业，购 买电动汽车的个人最多可获 7000 欧元补贴。德国通过 1300 亿欧元欧洲复苏计划， 拨款 500 亿欧元用于推动电动汽车发展以及设立更多充电桩，未来还将提供 30 亿 欧元为环保汽车的研发和生产提供支持，并计划将电动汽车补贴计划延长至 2025 年。欧洲政策的直接加码，催化了各龙头电池厂的布局扩产。
欧洲电池市场群雄逐鹿，积极扩产正当时。当前，包括宁德时代、蜂巢能源、 三星 SDI、LG 能源、SKI 等中韩电池企业，以及瑞典 Northvolt、法国 Verkor、挪 威 Freyr、挪威 Morrow、意大利 Italvolt、斯洛伐克 InoBat Auto 等多家本土动力电 池企业，都在欧洲积极建设电池产能。与此同时，包括大众、宝马、戴姆勒、PSA 等欧洲主机厂也在建设自己的电池工厂。
4.2.3. 美国电动化渗透率已提速推进，未来发展提供增量
美国电动化渗透率进程已开始提速。由于近两年美国对电动汽车的补贴和扶 持力度较小，美国汽车电动化速度已落后于欧洲和中国。据 Markline 数据统计， 2020 年，美国电动汽车渗透率仅为 2.2%，远低于欧洲和中国。进入 2021 年，美 国电动汽车销量强势增长，电动汽车渗透率也创历史新高。2021 年 1-5 月，美国 电动汽车销量达 22.4 万辆，同比增长 107%。2021 年 5 月，美国电动汽车渗透率 创下了 3.6%的历史新高。而 2021 年以来，美国电动汽车销量的强势增长得益于 美国近期出台的电动汽车支持政策。
拜登宣布 1740 亿美元的电动汽车扶持计划，加速美国市场电动化进程。2021 年 3 月，拜登宣布了一揽子 1740 亿美元的电动汽车扶持计划，主要有四方面：第 一是 1000 亿美元的消费者退税，补贴消费者购买电动汽车；第二是 2030 年前， 要用 150 亿美元在全美建 50 万个电动汽车充电站；第三是投资 450 亿美元推动校 车和公交汽车电动化，其中向电动校车投资 200 亿美元，为零排放通勤车辆提供 250 亿美元；第四是要用 140 亿美元为联邦政府车队和邮政更换电动汽车。美国 在公共系统推行新能源汽车力度较弱，美国总务管理局数据，美国联邦政府车队 拥有近 65 万辆汽车，截至 2020 年 7 月，仅有 3215 辆电动汽车，占比不到 0.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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募资近百亿元！动力电池巨头中创新航赴港IPO
3月9日，据市场消息称，动力电池大厂中创新航计划最早将于本周向香港交易所提交上市申请。拟议的首次公开募股(IPO)可能筹集高达15亿美元（约94.8亿人民币），有望成为今年迄今香港最大规模的IPO。
据此前报道，2021年12月29日，证监会披露已接收中创新航赴境外上市的审批材料。
据起点研究院（SPIR）数据显示，2021全球动力电池装机量前十分别为：宁德时代、LG新能源、松下、比亚迪、SKI、三星SDI、国轩高科、中创新航、亿纬锂能、远景动力。其中，中创新航去年全球装机量达9.1GWh，位列第八，国内排名第四。
作为前十中唯一一家尚未上市的动力电池头部企业，中创新航此次赴港上市是其向第一梯队企业冲刺、实现全球化发展战略目标的必经之路。
乘用车市场“朋友圈”加速扩容从2018年的715.8MWh装机量到现在的国内第四，中创新航于2021年按下了动力电池业务的快进键，迅速成为锂电行业一匹“黑马”。公司在短短三年时间内完成重生，主要源自于其在乘用车市场的开拓和产品力的提升。
从2018年8月开始，随着中创新航将三元锂电池产品推向市场，公司相继成为东风、长安、广汽等车企主力车型的电池供应商，并在2019年成为广汽乘用车动力电池的最大供应商。
2020年全年，中创新航已将合作领域扩大到长安新能源五款车型和广汽新能源四款车型，全年订单稳定。至2021年，中创新航在广汽乘用车、长安汽车单月渗透率提升至90%以上，同时公司乘用车“朋友圈”进一步扩容。
在原有客户的基础上，中创新航成为上汽通用五菱、零跑汽车、小鹏汽车等旗下重要车型电池供应商，且在公司全年装机量中占比不小。
2022年1月，中创新航单月动力电池装机量再度突破1GWh，成为国内第三家稳定在月度GWh+的电池企业。据悉，中创新航1月单月对小鹏P5车型的渗透率达70%以上，小鹏P7车型的配套也在迅速增加，公司逐步成为小鹏的最大电池供应商。
在国际客户开拓上，中创新航已通过了Smart的量产定点，并开始广本、广丰配套电池的批量供货，同时将持续打入国际一流主机厂供应链，扩大市场份额。
可以看到的是，目前中创新航在乘用车领域的配套客户已涵盖了自主、合资、新势力多个阵营的知名汽车品牌，后续潜力十足。且2022年，中创新航还将批量供货多家国内外新能源车企，其装机量有望进一步提升。
“产能规模、产品差异化、供应链”的角逐行业人士表示，当前新能源汽车的浪潮刚刚开始，动力电池需求量爆发，高端电池产能紧缺，市场格局尚未稳固，给二线动力电池厂商崛起提供了机遇。
一方面，为了满足下游客户的需求，充足的电池产能是未来开拓市场的基础。
去年11月，中创新航规划产能从原来的2025年实现300GWh的目标提升为500GWh。先后宣布常州/厦门三期扩产项目，新建成都、合肥、武汉生产基地项目的消息，仅2021年为止，中创新航已签约落地产能达到250GWh。
今年1月25日、26日，中创新航再度于广州、江门两地投建新的生产基地，两大基地合计投资达400亿元，规划新增100GWh产能。
截至目前，中创新航已经规划8大生产基地，推动形成珠三角、长三角、西南地区、中部地区和东北地区等五大产业基地集群。
与此同时，为提供充足的粮草弹药，去年11月，为上市铺路，中航锂电更名为中创新航，完成股份制改造。
目前中创新航已历经数轮融资，其投资者包括国投创合、创合鑫材基金、小米长江产业基金、基石资本、红杉中国、广汽资本等等。最新一轮股权融资是在2021年9月，募资规模为120亿元。此轮融资中，新进驻武汉、成都等政府国有投资公司、国家制造业转型基金等国有资本。
而对于渴望上位的二线厂商而言，借助产能和订单的增加完成资本的积累只是第一步，要想真正成为一家有行业话语权的电池厂商，还需要在产品的成本、安全性、差异性等方面下苦功夫。
目前来看，电池技术还有很大创新空间，这也是二线电池厂商弯道超车的机会。中创新航自2018年迅速“转身”，其推出的差异化产品打法功不可没。
比如公司首创的高电压技术，从根本上解决了高电压三元化学体系的安全性难题，兼顾高安全、高能量、强动力和长寿命等多个指标，通过广汽、长安等新能源汽车产品的市场验证，获得客户高度认可。
同时，其全球独创的One-Stop电池技术与产品，高度功能集成、结构极简、高安全、高可靠，也将引领TWh时代的电池技术革新。
此外，动力电池迈入TWh时代，锂电池原材料涨价的态势似乎难以改变，稳定供应链的构建关系着电池企业的降本增效。自去年开始，头部电池企业均在上游材料端布局，以长单、合资建厂、入股等方式保障原料供应安全。
中创新航跟紧行业步伐，材料端，去年年底，中创新航10万吨正极项目落户眉山；今年1月，又向上海恩捷采购不超过25亿元隔膜，预付1个亿。
可以确定的是，为实现500GWh的产能目标，中创新航在登陆资本市场后在上游产业链的布局还将持续深入。
一文全解析：多发性溶骨性病变
作者：L. Gomez Pimpollo，LM Moran，IT gordo molina，JP MARTINEZ，A。Hualde Jubera，M。Mendez Alonso，ML Collado Torres，I。Hernandez Delgado，MDR Navarro Torres; 的Majadahonda / ES
目的：我们回顾了多发性溶骨性病变最常见的疾病，显示了不同成像技术中最典型的发现，并与临床结果和疾病的自然过程相关联。
骨转移和多发性骨髓瘤是最常见的溶骨性病变的疾病，但不是唯一的。以这种方式存在的许多其他恶性肿瘤例如多灶性骨肉瘤，血管瘤（血管内皮瘤和血管肉瘤）和良性形态如多发性纤维异常增生，多发性软骨瘤病或褐色肿瘤。放射科医师检测到这种病变，确定其侵袭行为，以及帮助临床医生进行病因诊断方面，发挥着关键作用。
成像技术
Imaging technique
平片是初步评估骨病变的首选技术，有时可以进行一定的诊断。它提供了有关位置，骨破坏形式，肿瘤基质类型，是否钙化以及最终皮质破坏和骨膜反应的数据。
计算机断层扫描（CT）显示肿瘤基质中的钙化比放射摄影更好，因为它们可以细微的钙化和皮质骨折。
磁共振（MR）是用于软组织评估的最佳技术，因此允许肿瘤的局部分期。
骨扫描在分析病变多样性方面具有根本用途，是骨转移筛查的首选技术。
骨损伤的处理方法
Approach to bone lesions
1.门诊 Clinic：
当我们在骨病变面前时，年龄是建立鉴别诊断的最重要的临床数据。超过40岁以上的成年人，转移和骨髓瘤是存在多个溶骨性病变时最可能的诊断。
症状：疼痛，发烧，体重减轻，癌症或其他疾病的病史。
2.形态学
边缘 Margins：病变和健康骨骼之间的过渡区域。它仅适用于溶解性病变，并且被认为是与患者年龄相关的最重要因素。
1、狭窄的过渡区Narrow zone of transition：意味着生长缓慢并表明良性。在患者> 40岁，尽管放射学特征良性，还必须考虑转移或浆细胞瘤。
2、广泛的过渡区 Broad zone of transition：边界不明确是积极增长的标志。
骨破坏方式
Lodwick描述了三种模式（图1-3）
1、局部型（I型）：孤立的病变，生长缓慢。
IA：硬化边界。
IB：边界明确的非硬化边缘。
IC：边界不明确。
2、虫噬型（类型2）：类似打孔，分组的多个灶性破坏。
3、侵蚀型（类型3）：弥漫性骨溶解，不区分生病和健康的骨骼。意味着侵袭性。
图1.透明/裂解性骨病变边缘的Lodwick分类：类型1：包括1A：薄的，硬化边缘（a）; 1B：边界清晰，但不硬化（b）; 1C：模糊边界（c）; ：虫噬样（d）; 侵蚀性（e）。
图2.局部病变。IA型：硬化的明确边际（a）。IB型：明确界限，非硬化（b）。类型IC：边界不明确（c）。
图3.虫噬样（a）。侵蚀性（b）。
骨膜反应Periosteal reaction:：当存在骨膜刺激时发生。原因是良性、恶性肿瘤，感染或创伤（图4）。
1、实变或连续骨膜反应：良性，生长缓慢的病变。
2、中断的骨膜反应：急性反应，没有时间进行巩固。
多层薄片或洋葱状Multi lamellated or onion like：多层骨膜叠加。
Codman三角形 Codman triangle：意味着快速生长，没有时间融合成成骨; 只有脱落的骨膜边缘骨化。
针状反应Spiculate reaction：表示一个快速生成过程，以阻止形成凸起骨膜下的新骨; 可以根据针状体的方向将其分为垂直和发散（日光征）。
图4：骨膜反应。厚实的骨膜反应（绿色箭头）（a）。多层骨膜反应（紫色箭头）（b）。骨肉瘤中断骨膜反应和Codman三角形（红色箭头）（c）。Spiculated骨膜反应（黄色箭头）（d和e）。
骨皮质受累Cortical bone involvemen：是一种常见的发现，对区分恶性肿瘤和良性肿瘤无效。
1，低侵袭性：生长缓慢的病变可以多种方式出现：
#纵向延伸通过髓质骨腔而不涉及皮质。
#产生骨内膜表面（皮层内层）的变化，产生弧形切迹“扇贝征”。当病变产生缓慢的骨内膜扇形反应，允许新的皮质骨形成导致骨直径增加和皮质变薄时，发生骨皮质扩大。
#骨刺形成（骨质增生反应）。
#纵向定向的骨质增生导致皮质增大。
2，高侵袭性：最极端的皮质变化是对它的完全破坏。虽然有例外（骨髓炎和嗜酸性肉芽肿），但意味着高度恶性行为。
软组织延伸Soft tissue extension：软组织肿块穿过骨皮质的限制意，意味着高生物侵袭性，少数例外（“巨细胞”肿瘤，骨髓炎）。我们还可以看到软组织肿块没有骨皮质破坏的迹象，有时会发生在“圆形细胞”肿瘤中。
肿瘤基质Tumor matri：肿瘤中细胞间质，其可以钙化（图5）。
软骨样基质 Chondroid matrix：分散钙化环 - 弧，爆米花，焦点或絮状。
骨质基质Osteoid matrix：云状或不明确的无定形模式中的致密钙化。
磨砂玻璃基质Ground glass matri：光滑，微弱，均匀（非常暗示纤维异常增生）。
图5。软骨样基质（a）。骨质基质（b）。磨砂玻璃基质（c）。
3.分布：单个或多个。
4.位置：骨骺，干骺端，中心或偏心性骨干
多发性骨溶骨性病变的鉴别诊断
A.转移 Metastasis
代表70％的恶性骨肿瘤，并且是40岁以上患者中，溶骨性多发性病变的最常见原因。肺，乳腺，肾和前列腺是最常发生的骨转移瘤。大多数是无症状的，但可能导致疼痛，病理性骨折或脊髓压迫。
最常见的骨骼是椎骨（特别是椎体和椎弓根的后缘），其次是骨盆，肱骨，股骨和颅骨。
当骨矿化损失超过30％时，在简单的放射线图像中可以发现病变。转移和原发性骨肿瘤不同的一个特征性发现是，转移通常不显示骨膜反应。CT不用于检测，但在评估皮质破坏和评估病理性骨折的风险中起作用（图6）。
图6.转移。在乳腺癌伴肺转移的患者中，多个溶解性病变（a和b）影响胸骨和多个椎体，涉及椎体的后部区域（箭头）。
B.淋巴组织增生和骨髓增生综合征 Lymphoproliferative and myeloproliferative syndromes
1.多发性骨髓瘤
其特征在于血浆细胞的增殖，其起源于骨髓并延伸至软组织和外周血。首次出现的平均年龄在50至70岁之间，对男性有偏爱。
主要症状是骨质破坏引起的疼痛，特别是当骨质疏松症共存时，也会产生病理性骨折。
放射学特征包括多个溶骨性病变，但也可表现为全身性骨质减少，囊样病变或孤立性浆细胞瘤。MRI是检测和评估骨髓浸润最敏感的技术。
主要鉴别诊断是骨转移。转移瘤具有可变的大小和分布，而骨髓瘤病变的大小更均匀并且可能是皮质下的。
骨髓瘤的一个特征是具有“雨滴颅骨（raindrop skull）”的图案（图7和8）。
图7：骨盆X线片（a）：跛行和右侧髋部疼痛的患者，右侧股骨近端明确的溶骨性病变（黄色箭头），皮质破坏。在CT研究（b，c，d和e）中，观察到多个明确边界的皮质下溶骨性病变（红色箭头），提示多发性骨髓瘤。通过骨活检确认诊断。
图8：骨骼调查。多个溶解性病变，具有均匀大小的斑驳图案，颅骨可以观察到“雨滴颅骨”样改变。
2.白血病 Leukemia
它是一组疾病，其中发生未成熟血细胞（原始细胞）的增殖和积累 - 急性白血病; 或成熟的血细胞 - 慢性白血病。
儿童：最常见的形式是急性淋巴细胞白血病。
除脾肿大和淋巴结肿大外，可能在干骺端，关节下骨和滑膜的骨膜中出现肿块。主要影像学特征是：
椎体髓增厚和骨皮质变薄，弥漫性骨质减少，有时与脊柱压缩相关联。
在长骨生长干骺端可见横行透亮线，软骨下宽约2-5mm的横行透光带（股骨远端，近侧胫骨）。
管状和扁平骨中的多个溶解性病变。
成人：骨髓形式更常见。临床和放射学特征不太常见，当它们存在时就像儿童所表现的那样。当进行MRI时，发现可以与骨髓瘤具有相同的外观。
3.淋巴瘤 Lymphoma
骨骼中的淋巴瘤可能是原发性或继发性：
原发性骨淋巴瘤：一种相对罕见的实体，相当于所有骨肿瘤的不到5％，非霍奇金淋巴瘤的1％。它被定义为在诊断后6个月没有转移性传播的骨隔离感染。当在两个或多个不同的骨骼中共存，而没有向其他器官传播的证据时，它被称为多灶性骨淋巴瘤。可能影响任何年龄组，发病高峰在50-60岁。男性更常见（1.5：1）。弥漫性B细胞淋巴瘤是最常见的组织学形式。与其他恶性骨肿瘤相比，预后相对较好，5年监测率为80％。放射学发现是一种溶骨性病变，其渗透模式将软组织肿块与皮质骨折相关联。
继发性骨受累：更常见的是15％的播散性淋巴瘤，25％的儿童。除了全身淋巴瘤症状（淋巴结肿大，纵隔肿块，肝脾肿大，发热，体重减轻，盗汗）外，骨感受表现为疼痛和/或病理性骨折。成像类似于原发性骨淋巴瘤，多发性骨病的发生频率更高。也可能表现为硬化病变（霍奇金淋巴瘤）和椎体硬化（象牙椎体征），如转移或佩吉特病（图9）。
图9：患有淋巴瘤的患者的继发性骨受累。左肱骨颈和头部的溶解性病变呈现渗透模式（a）。股骨干的局部病变，边缘不明确，产生骨内膜扇形切迹（b和c）。
C.多发性纤维异常增生 Polyostotic fibrous dysplasia
这是一种先天性非遗传性疾病，表现为成骨细胞分化和成熟的局部缺陷，由大纤维基质和未成熟编织骨岛代替正常骨。可能是单发的（70-80％）或多发性的（20-30％）。
通常出现在儿童和年轻人中，特别是10岁以下儿童常见多发性形式。可能与内分泌功能障碍有关，这种功能障碍表现为性早熟和皮肤色素沉着（Maine'cafe au lait'咖啡斑），称为Mc Cune-Albright综合征。纤维异常增生与软组织粘液瘤的关联被称为Mazabraud综合征。
单发的通常无症状，而多发性可有疼痛，畸形，跛行和骨折。
简单的放射学显示有时具有硬化边缘和“磨玻璃”基质的明确的溶解病变。高负荷的骨骼可能会出现畸形，如果发生在股骨上段可以看到典型的“牧羊人手杖”的形态（图10）。骨扫描显示多发性类型偏好偏侧肢体。
图10：多发性纤维异常增生。多个边界明确的溶骨性病变，具有磨玻璃外观，没有皮质破坏，单侧受累。
D.朗格汉斯细胞组织细胞增生症 Langerhans cell histiocytosis
它是一组具有共同组织学缺陷的疾病。通常，它越早开始，患者越年轻，预后越差（图11）。
图11：患者的肋骨，骨盆和椎骨（a和b）的多个溶解性病变，胸部CT上存在支气管扩张和肺泡萎缩（c），考虑朗格汉斯细胞组织细胞增生症，后通过骨活检确认诊断。
1.嗜酸性肉芽肿（70％）
以男性占优势的儿童和青年人的多发或单发病变。单个病变更频繁，10％发生多个病变。
按降序排列的位置是颅骨，下颌骨，脊柱，肋骨，骨盆和长骨。在长骨中，病变表现为明确的射线可透区域，当它们生长时会产生骨内膜扇形。可以类似恶性肿瘤。椎骨破坏可能导致椎骨形态称为“椎骨平坦”。当涉及下颌时，溶解性病变可能包围模拟根性囊肿的牙齿并导致“浮牙征”表现。
2. Hand-Schüller-Christian病
见于儿童，特征性的临床三联症是尿崩症、眼球突出、溶骨性破坏。影像表现包括：膨胀性溶骨性破坏，增粗的垂体柄，下丘脑肿块，脑膜强化，垂体囊性变，白质病变，以及增宽的血管周间隙。病变的神经变性型可以在基底节和齿状核显示出异常 确诊通常通过受累骨的活检。 颅骨在90％的病例中受到影响。有时它会自发地消退，而其他病例会随着内脏的延伸而前进。
3. Letter-Siwe病
Letterer-Siwe病又称急性弥散性组织细胞增生症（acute disseminated histiocytosis）是一种急性进行性全身性疾病，主要引起皮肤、内脏器官和广泛的骨组织损害，多见于3岁以下的婴幼儿，3岁以上的儿童中很少见，很少发生于成人。发病急，进展快，病程短。主要症状为发热、皮疹及肝、脾和全身淋巴结肿大。常伴有进行性贫血、粒细胞和血小板减少。影像学在颅骨，颅底和颌骨中观察到溶解破坏性病变。
E.多发性软骨瘤病 Multiple enchondromatosis
也称为Ollier病，是一种罕见的发育异常，表现为多种软骨瘤形成。倾向于单方面并且局限于其中一个肢体。病变来自生长板上的透明软骨的残余，因此可以在由软骨形成的任何骨中发生，尽管最常见的位置是上肢的指骨和长骨。
受影响的骨骼经常缩短或变形。在儿童期，病理性骨折是相关的，并且在成人中，恶性变性的风险高于孤独的软骨瘤。病变是不健康的，所以疼痛不应该让我们想到恶性肿瘤的退化。
它们表现为溶解性的边界清晰的病变，具有分叶状边缘，软骨样钙化基质和骨内膜侵蚀。可能看起来像中心或偏心性，膨胀。也没有软组织肿块，没有骨膜反应。
MRI显示由于软骨基质，T1中的低信号和T2中的非常高的信号的分叶状病变。当最后一次钙化时，它在所有脉冲序列中变为低信号。
在放射学上，它与低级软骨肉瘤无法区分。当皮质增厚，骨膜侵蚀影响超过皮质厚度的2/3时，或者当其延伸超过肿瘤经度的2/3时，必须怀疑这是必然的，存在自发性病理性骨折或局部疼痛（图12）。Maffucci综合征将软骨组织与软组织和内脏血管瘤相结合。
图12：多发性软骨瘤病或Ollier病。扩张性溶解性病变，主要位于身体右侧，股骨和胫骨和腓骨干骺端广泛累及，导致腿长差异（a）。软骨瘤位于手（b）的管状骨髓腔内的中央。多个软骨瘤涉及肋骨与软骨样钙化（环和弧形钙化模式）（c）。
F.布朗瘤 Brown tumor
棕色瘤(Brown tumor):是由甲状旁腺素(PTH)分泌过多刺激破骨细胞生长,引起广泛性骨吸收、纤维化、出血、甚至囊性变而引起的假性肿瘤；因其组织中的多核巨细胞胞浆含有红细胞、含铁血黄素而呈棕褐色、棕色，故称 棕色瘤 。
其他解释：甲状旁腺功能亢进，在骨内形成破骨细胞瘤，病理解剖上呈棕色，影像学上呈低密度影。
放射学特征是单个或多个溶解性病变，具有良好的边缘，可以扩张和皮质变薄。它的破坏性方面和多灶性分布是转移的一个方面。缺乏已知的原发性肿瘤，存在软骨钙质沉着，高甲状旁腺激素和钙血清水平有助于诊断（图13-15）。
图13：棕色瘤。正位骨盆和轴向两侧髋关节X线片：髂嵴和股骨上的骨溶解性病变（红色箭头）（a，b和c）。在CT上，右髂嵴病变有皮质溶解和相关的软组织肿块（绿色箭头），以及其他明确边缘的病变，一些可见硬化边缘（d）。我们发现右侧髋部的软骨钙质沉着症（黄色箭头）（e）。
图14：棕色瘤。左侧甲状腺叶旁的肿块（a）甲状旁腺MIBI-Tc99m SPET-CT（b）上的高摄取区和对应于功能亢进甲状旁腺腺瘤的闪烁显像（c）。这些发现表明溶解性病变与由于甲状旁腺功能亢进引起的褐色相对应。
图15：棕色瘤。去除功能亢进的甲状旁腺腺瘤，（a和b）之前和之后（c和d）的图像，患上骨饥饿综合症再溶解后的溶骨性病变，这需要静脉注射钙。（骨饥饿综合征hungry bone syndrome：是骨组织成骨活性增高或正常而骨吸收被强烈抑制的一种病理状态，以骨脱钙、骨变形、病理性骨折、高血钙、肾结石等一系列病理活动过程为主要表现的疾病的总和。临床少见，主要分为原发性、继发性、三发性三大类。原发性骨饥饿综合征可根据血钙增多、血磷降低、血碱性磷酸酶升高，临床表现、B超、Cr、X线等术前诊断并不十分困难，但由于该病临床少见，国内积累病例不过1000余例，临床上往往由于症状分散，且多数按 风湿 、 骨病 等治疗，当出现了全身骨痛、肌无力、反复病理性骨折及肾结石时才被确诊，所以病程较长，多属中晚期。）
G.多灶性骨髓炎 Multifocal osteomyelitis
传染病主要由细菌引起，但也可由霉菌剂，寄生虫和病毒引起。可能发生在任何年龄，但在儿童中更常见。可临床上难以诊断：疼痛，发热，白细胞增多，C蛋白升高；有时可能是无症状的。血培养仅在32-60％的病例中呈阳性。来自受影响骨的针穿刺培养40-60％可为阴性。大多数病例是通过血源性传播产生的，但也可以通过溃疡直接延伸而发生，如糖尿病患者中所发生的那样。金黄色葡萄球菌占所有细菌性骨髓炎的80-90％。最常见的位置是长骨骺/干骺端，特别是股骨远端和胫骨近端。
初始阶段可以显示正常图像或仅显示局部软组织水肿。这可以延迟诊断直到骨质破坏发生。
骨骼发现是大小可变的射线可透性，与骨膜炎相关，可能表明侵袭性行为，模拟骨肉瘤。破坏可能会获得一种虫蛀模式，边界不明确，具有不同程度的骨质破坏。可以看到骨针，“洋葱层”图案和Codmann三角形（图16）。
MRI显示低T1信号（液体）的中心死骨灶，其由对应于水肿的低信号区域包围，T2中均为高信号。钆给药后，髓质增强会被看到，病变的边缘也会增强，以及骨膜和受影响的软组织。
图16：多发性溶骨性颅骨病变（a和b），虫噬样改变，梅毒血清学阳性提示梅毒性骨髓炎，活检后证实。在骨扫描中观察到在帽罩（c）中存在多个高强度摄取。
H.含血管的肿瘤 Vascular tumor
1.血管瘤 Hemangioma
由海绵状，毛细血管或静脉组织的血管通道形成。他们经常在脊柱和颅骨。
在脊柱中，它们呈现为射线可透过的病变，在椎体中具有厚的小梁垂直图案，其可以延伸到椎弓根和椎板。鉴别诊断包括骨质疏松症和佩吉特病。
脊柱外病变以射线可透性病变表现，轻度扩张，轮廓分明，有小梁状。可见皮质变薄和骨扩张（图17）。
图17：椎骨血管瘤。轴向CT（a）显示由于椎骨小梁增增粗，成砂砾样改变。矢状面成像（b）可见栅栏样改变，指的是垂直取向的，增厚的小梁。
2.血管内皮瘤 Hemangioendothelioma
罕见的起源于血管内皮细胞恶性骨肿瘤。它被定义为一种很少转移的侵袭性肿瘤。它通常出现在长骨干骨折中，主要发生在下肢。倾向于产生共时或元时间多中心。可能表现为单个骨骼中的多个溶解性病变或同一肢体中的多个骨骼。
射线照相外观是一种局部性溶解病变，边界明确，具有皮质破坏，软组织肿块和无骨膜反应（图18）。
图18：15年前用固定治疗的胫骨干骨折，愈伤组织区的疼痛性溶解性病变（a和b）。病变是扩张的，皮质中断，伴有相关的软组织成分（c）。在扩展研究中，在左髂骨中观察到另一个具有相似特征的病变（d）。胫骨病变活检的结果是多灶性上皮样血管内皮瘤。
I.骨内脂肪瘤 Intraosseous lipomas
它们表现为具有硬化边缘的溶解性病变，有时具有小叶或实质间隔和皮质扩张。CT允许检测脂肪成分，以及具有脂肪抑制序列的MRI。
图19：骨内脂肪瘤。左肱骨X线片（a）：两个明确边界的溶骨性病变（黄色箭头），皮质下和皮质内，被发现是在没有已知原发性肿瘤的患者的肱骨干骨损伤后的偶然发现。在MRI研究中，它们在T1（b）上呈高信号，抑制SPIR（光谱预饱和与反转恢复）中的信号，这是一种脂肪选择性抑制序列，证实了骨内脂肪瘤。
J.佩吉特疾病的Lytic阶段 Lytic stage of Paget disease
佩吉特病是一种慢性骨病，其特征是骨质过度重塑异常。大多数患者（75％）在诊断时无症状。最常见的症状是局部疼痛，骨骼增大，弯曲畸形和运动范围减小。
疾病标志物是血清碱性磷酸酶（ALP）升高，钙和磷水平正常，尿羟脯氨酸增加。
描述了三个阶段：溶解，混合和硬化。
多发性疾病（65％）比单一性疾病更普遍。最常见的受累部位是骨盆，脊柱，头骨和近端长骨。
在头骨中，更常见的发现是剪纸画样的骨质疏松（大，明确的裂解病变），板障扩大和姚蜜昂样形态（混合溶解和硬化病变）。
脊柱：相框标志（包裹椎体边缘的皮质增厚和硬化），椎骨的平方和垂直小梁增厚比骨内血管瘤中看到的模式更粗糙。
长骨：草叶或蜡烛火焰标志：开始作为透明度的软骨下区域，具有V形骨溶解的前端，向骨干延伸。
骨闪烁显示疾病的所有阶段的摄取显着增加（图20）。
图20：患者病程10年。颅骨的侧位X线片（a）：颅骨中大的明确的溶解病变，内颅骨表和外颅骨表都涉及（局限性骨质疏松）。胫骨的侧位X线照片（b）：具有V形前端的透明度的软骨下区域骨溶解，向骨干延伸。除图像外，血清碱性磷酸酶（ALP）和尿羟脯氨酸升高证实了Paget病在裂解阶段。
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