孙宏斌高喊谨慎，但融创前期吃得太胖，闪避顺驰覆辙并非易事

彼时，融创的净资产负债率达到了历史最高点：927.59%，看起来就像一颗被鼓吹到极致的皮球，随时有爆炸的风险。

如今，谨慎拿地，处置资产，本质上，孙宏斌玩的还是杠杆游戏里的炼金术。

文丨顾小白 编辑丨杜海 来源丨正经社

事不过三。从联想兵败到顺驰折戟，融创中国（1918.HK，下称融创）是孙宏斌在生意场上的第三场战役。

再败，就太没面子了。

过去，从乐视投资失败谈到顺驰被收购时，孙宏斌总是毫不避讳他的“过来人”经验。看似“反省”，实则是在为融创的出场打好铺垫：今年（2020年）是处置资产比较好的机会。

凭借着疯狂并购的加速度和规模大的惯性增长，融创在2019年首度冲进了房企5000亿元阵营。

这个时间点有点暧昧。一边是遇冷的房地产行业，一边是急于高速运转的企业需求，融创的下一步，该怎么走？

01

从疯狂“剁手”到略显谨慎

2019年，仍然是融创疯狂“剁手”的一年。

从年初126亿元拿下泛海系在北京、上海的两个核心地块项目，到年尾152.69亿元买下环球世纪及时代环球……，通过收并购，融创的“购物车”获取了货值约1.34万亿元的土储。

与疯狂并购并进的还有财务数据。日前发布的财报显示，融创2019年全年实现营业收入1693.2亿元，同比增长35.7%；归母净利润达260.3亿元，同比增长57.1%，创历史新高。

要知道，2019年对于整个房地产行业来说并不友好，整个行业行情持续下探；所以，融创的这份成绩单，可以说很优秀。

销售金额方面，融创的表现亦颇为亮眼：2019年连同其合营公司及联营公司的合同销售金额约为5562.1亿元，同比增长约为20.7%，规模排名行业第四。

尽管如此，孙宏斌却将融创2020年的目标定在了6000亿元，规模增幅低于10%，略显谨慎。

事实上，正经社发现，融创的拿地节奏，在此前后已经带有了“谨慎”的意味。在2019年取得的土地中，有50%的土储来自成本更低、风险更可控的并购，其中对外开发合作的土地面积占整体土储的36%。2020年前两个月，拿地金额仅70亿元，在国内房企中排名第11位。

值得注意的是，如果剔除非权益部分的销售，融创在2016年-2019年的销售额分别为1069.8亿元、2680.8亿元、3289.4亿元、3839.2亿元。从销售增速来看，2017年达到150.59%的最高峰，而2018年、2019年处于下滑状态，分别为22.70%、16.71%。

第三方统计数据显示，融创2019年销售金额的平均权益为69.02%，而2019年房企TOP100的平均销售权益为73%左右。

业内人士分析认为，对外开发合作的模式能缓解房企在现金流方面的压力，同时在规模的扩张上起到一定的帮助。

02

从不差钱到高成本筹资

谨慎拿地、权益占比下降，融创缺钱了吗？

孙宏斌向来称“融创不缺钱”。截止2019年末，融创账面现金达1257.3亿元，2020年预计可售资源为8200亿元，有钱有货，账面上看起来确实不是个差钱的主儿。

不过，正经社认为，对于房企、尤其是规模庞大的房企，账面现金可不是判断企业缺不缺钱的最主要标准。能让债务和现金完美流动起来的，才算得上不差钱儿。

在规模走上高速公路的同时，融创的负债率增长也不可避免地步入了快车道。数据显示，2013年以来，融创的净资产负债率从434.59%一路飙涨到了2017年的927.59%。2018年、2019年两年略有下滑，分别为880.29%、741.98%，但仍然处于高位，且在2019年上半年一度涨至992.05%。

中国房地产行业本质上已经成为了一个金融行业，通过操纵资金的流动实现规模庞大的项目运转；在快速扩张期，风险可控的高杠杆是房企竞争力的体现。

但在行业下行期以及政策约束下，原本的竞争力露出了锋利的刀刃，慢慢逼近房企的咽喉。

万科、碧桂园这类大型房企都存在着高杠杆风险。截至到2019年末，这两家房企的净资产负债率分别为540.74%、772.41%。比较起来，融创的741.98%，可以说得上是力压群雄。

现金流方面，融创的压力也不小。截至2019年12月31日，融创净有息负债率高达289.54%，居于已公布财报同行的首位；账面现金余额为1257.3亿元，当期的短期借款为1357.33亿元。

巨大的缺口下，对于短期借款的偿还，需要通过现金结余以及预售回款、物业出售以及新增贷款等多个渠道进行资金的填补。

在过去5年间，融创的经营现金流几乎都无法覆盖投资活动所需资金，多需要通过外部筹资为公司运营提供资金保障。当然，这也是房企杠杆游戏的常见操作。

融创的特别之处在于能把杠杆游戏玩到极致。

融创缺钱，更明显的表现在于高成本的配股融资和高息美债。2019年，融创累计发行了共计36亿美元优先票据，利率区间介于7.25%-8.38%。2020年1月，发行了一笔5.4亿美元的5年期美元债，利率为6.5%；同期碧桂园发行的美债，利率在5%左右。

尽管2020年境外融资的利率有所下降，但成本仍然高于国内融资：融创2020年3月发行的4年期40亿元的公司债，利率为3.7%~4.9%。

在发行美债之前，融创还在年初进行了一次配股筹资。此次配股，以孙宏斌及其家族信托的持股比例从47.2%降至45.3%为代价，为融创筹得80亿元资金。

上一次配股还要追溯到2017年7月。当时融创以折让8.8%价格配股2.2亿股，集资40.3亿元。2017年配股之后，以438.44亿元收购万达13座文旅城。2020年配股前夕，以152.69亿元买下环球世纪及时代环球。

国内融资环境遇冷叠加疫情影响，居高不下的负债率逼得融创不得不四处凑钱。

03

瘦下来不是件容易的事

相比于和王石叫板的顺驰时代，孙宏斌在融创时代低调了许多。

但时代的更迭并没有扼杀孙宏斌的“匪气”。尽管不动声色，疯狂扩大规模仍然是孙宏斌做生意的最大特色。

2006年，要做“天下第一”的顺驰终于应了王石的预言，“害群之马”终害己。疯狂并购后遗症爆发导致弹尽粮绝之际，顺驰作价12.8亿元贱卖给了香港路劲基建公司。

失去了顺驰的孙宏斌，转而专注于一家名叫融创集团的经济业务公司。

在2017年以150亿元驰援乐视之前，融创过得一直很低调，甚至很少有人关注到融创曾在此之前短暂入驻过绿城和佳兆业。

驰援乐视之后，融创的“买买买”节奏正式进入大众视野。

融创的扩张速度有多快？自2010年上市以来，销售额从83.3亿元涨到了到2019的5562.1亿元，增长了近66倍；土地储备从590万平方米增长到了今天的超过2亿平方米。

无论是顺驰还是融创，都带着浓厚的孙宏斌基因。在回顾顺驰时代的挫败时，孙宏斌总结道：“我们犯了错误，比如现金流管理，比如扩张太快。”

融创是在联想和顺驰之后，孙宏斌的第三站。这一站，孙宏斌本人的气质略有不同了，仍然激进但也学会了刹车。

2017年，融创的净资产负债率达到了历史最高点：927.59%。彼时的融创看起来就像一颗被鼓吹到极致的皮球，随时有爆炸的风险。

2018年初，孙宏斌对外表示：“下一步，我自己感觉最该注意的就是安全。”

从那一年开始，融创的净资产负债率开始下滑。只不过前期“吃得太胖”，要瘦下来并不是件容易的事。

缺钱，高负债，融创的下一站怎么走？孙宏斌说，2020年是处置资产比较好的机会。

首当其冲的，是短期内利润和营收贡献较少的项目。“卖掉一些酒店、商业和乐园，同时还可以做一些新的项目，保证持有资产总量在自己设定范围内的前提下，让自己的资产质量越来越好。”孙宏斌说。

上述项目大多集中在文旅板块。对于这类业务，融创坦言“在营收贡献上仍处于萌芽状态”。数据显示，2019年文旅城运营仅实现28.52亿元，同比增长40.70%，尽管增速可观，但在总营收中的占比只有1.68%。

谨慎拿地，处置资产，本质上，孙宏斌玩的还是杠杆游戏里的炼金术。

只不过，重心从此前的一味追求规模，转换到了如何在规模和负债之间寻求平衡点。【《正经社》出品】

【本文为“房企活下去”系列第5篇，前4篇为：

不差钱？低价拿地毛利反降，“地产贵族”利润去哪儿了

冲击5000亿，故事很多的绿城中国，有个新故事不太好写

警报！绿地多元化短期吞食利润绷紧资金链，长期或难逃宿命

年报亮相后市值已蒸发400亿，手握1600亿现金，万科却如芒刺在背】

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责编|唐卫平·编辑|杜海·校对|然然

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烧机油这个问题，大众奥迪从来没让车主失望过#烧机油

烧机油这个问题，奥迪从没让车主失望过。

在烧机油的这个问题上，大众奥迪从来没有让车主失望过。这台搭载三代EA88发动机的迈腾，买车的时候导购告诉车主，发动机已经升级了，烧机油的问题已经彻底解决。

当发动机行驶到12万公里的时候，厂家又失言了！竟然出现这2000公里烧一升机油，车主实在是接受不了。经常刷到我免拆治理烧机油的视频，觉得非常专业靠谱，过来做免拆治理烧机油。这款发动机烧机油，就是活塞环积碳卡制，把活塞环清一开，就能解决烧机油的问题。

如果车也出现了烧机油，可以联系我，烧机油不用卖车也不用大修，来找顺驰免拆治理。

人物 | “豹哥”跨界人生与收购顺驰往事

微微眯着眼、大多数时间保持着具有代表性斯文又亲切的笑容、爱好唱歌，这是已经74岁的单伟豹在行业内的印象。

初见他的人应该很难想到，眼前这个面容慈祥的七旬长者在业界被称为“豹哥”。这一称呼的由来恐怕要归咎于敢言的性格和大胆跨界的勇气。

最新消息显示 ，“豹哥”单伟豹又有了新的想法。

4月14日，路劲基建有限公司（以下简称“路劲基建”）发布公告称，单伟豹已经递交辞呈，辞任路劲基建有限公司执行董事。辞呈自2021年1月1日生效。

路劲基建表示，单伟豹辞职原因是因他想更多时间专注他的其他事务。单伟豹已确认与董事会并无意见分歧。

对于单伟豹的辞任理由中所提及的其他事物业内似乎有所知悉。全联房地产商会创会会长聂梅生在得知消息后祝愿单伟豹在新的领域里创立新功。

嘿，“豹哥”

1946年，“豹哥”在上海出生，16岁时随父母移居香港。到1970年，单伟豹的父亲创立了香港知名土木工程公司：惠记集团有限公司。经过20多年发展，1994年，惠记集团与AIG(美国国际集团)联手创立路劲基建，主要开拓内地收费公路业务，单伟豹担任董事局主席，弟弟单伟彪担任执行董事。

在家族企业的基础上，单伟豹完成了路劲基建创立。

1996年，路劲基建在香港上市。同时打破了当时香港上市需要3年业绩的纪录，成为香港第一家申请豁免三年期被批准的公司。

经过几十年发展，路劲的收费公路业务网络已贯通全国核心地断，包括京津冀地区以及长江经济带。与此同时，单伟豹也成为当之无愧的“公路王”。

显然，单伟豹并没有满足于在此。

2003年，伴随着内地房地产市场崛起，单伟豹前瞻性的通过收购内地项目公司隽御地产的方式，正式跨界进入内地房地产市场。

不过，路劲的进军并没有在内地地产界掀起波澜。

真正让“豹哥”红起来的是2006年中国房地产行业最大的并购案——此前默默无闻的路劲地产收购地产“神话”顺驰中国。大手笔的操作奠定了“豹哥”江湖地位，在此后多年，单伟豹的名字也跟孙宏斌紧紧联系在一起。

到2017年，路劲基建全年实现销售金额289.65亿元，其中物业销售额263.04亿元，路劲终于跨入200亿元时代。

单伟豹没有停下探索的步伐，就像当年从公路跨界到地产一样，他又把精力扑到了新的领域——房地产基金、文旅产业和室内娱乐。“在这三个方面路劲自2016年开始进入基金规模目前达到140亿元。”

文旅方面，单伟豹多次亲自带队，与政府谈判，与合作商谈判，与设计团队谈判，足迹遍布大半个中国。“这并不是因为房地产业不好做，是觉得这是朝阳产业，可能将来双线发展比单线发展更安全。”2019年底，单伟豹在一次行业大会上表示，路劲做文旅是一种尝试。

2020年开始，文旅产业有了回报。他初步计算，第一个和第二个文旅项目都有10%投资回报率，这在商业领域是不错的。

“变中求稳”

在“豹哥”的职业生涯中，“勇于跨界”只是其中一部分。对于公司的领导和管理，单伟豹更遵循稳扎稳打、不冒进、稳健发展的逻辑，更像是在“变中求稳”。

聂梅生对他的领导和管理能力评价极高。她说，“单主席率领路劲集团在公路和地产两大领域双线作战，功绩卓著是业内颇具影响力的企业；尤其是他领导下的董事会，决策民主，效率很高给我留下了深刻印象；路劲集团重视企业形象，热衷公益事业，倡导绿色地产和国际合作，在行业科技进步及国际交流方面身先士卒。”

这份稳健表现在方方面面。

模式方面，单伟豹曾表示，绝对不考虑商业地产坚持做住宅，因为“别人已经那么成熟，何必要和李小龙去打擂台”？

体量方面，出于对现金回流与周转速度问题考虑，路劲地产理想的土地是“体量不用太大，最好在城区，总价不要太高”。因为，城区相对较小的地块销售和周转速度都比较快，可以较快实现资金回笼。

在过去很长一段时间里，路劲的模式都倾向于合作拿地。数据显示，2016年路劲地产取得15宗土地，其中10宗为合资项目；2017年19宗新增地块中，15宗为合资项目；2018年拿地数量减至9宗地，5宗为合资项目。2019年取得15幅土地，其中多幅为联合拿地。截至2019 年12月31日，路劲土地储备约为735万平方米。

在负债率方面，路劲不像动辄过80%的内地房企般激进，但也不像维持20%杠杆的港资房企。2019年财报显示，截至2019年12月31日，路劲净负债率52.4%，较2018年同期的35.2%上涨了约17.2个百分点。其中净负债为有息借贷总额（不包括来自附属公司的非控股权益贷款）减去银行结存及现金（包括已抵押银行存款），再除以权益总额。

在现金资源方面，截至2019年12月31日，路劲手持现金资源约151.73亿港元（包括抵押银行存款7.22亿港元），同比增长了27.16%。该现金资源完全可以覆盖短期借贷83.19亿港元。

去年12月，单伟豹曾公开表示：面对困难，每个公司需要优化结构，比如开发能力、成本控制能力、对户型创意的能力、管理能力优化。这不是太难，是每个企业都必须做的。路劲集团比较保守，今年销售和利润保持15%的增长，也不觉得日子特别难过。

顺驰往事

回顾“豹哥”的地产生涯，还有一个不得不提的人——孙宏斌。

2006年，房地产宏观调控政策收紧，此前高速行驶的顺驰资金链断裂，最终以12.8亿元的“白菜价”卖给了路劲基建。

彼时的顺驰，在14个城市拥有32个项目，总面积达930万平方米，其中顺驰滨海部分包含北京、武汉、郑州、济南、青岛共11个地产项目，规模达320万平方米，涉及北京蓝调、郑州中央特区等项目。顺驰地产则包含北京、天津、上海、石家庄、无锡等共21个地产项目，规模达610万平方米，涉及北京大兴黄庄、石家庄大马村等项目；此外作为单独收购的苏州凤凰城项目达160万平方米。

根据路劲对外公布的数字推算，顺驰中国负债总计至少已达66亿元。

但单伟豹似乎并不在意。“对路劲而言，即使不考虑土地增值因素，路劲前后共计投入约18亿元全部用作项目发展，获得95%股权，也是十分便宜划算。”

不过两家评级机构—标准普尔和穆迪投资均对路劲此举持保留意见。理由是，以公路主营的路劲基建目前负债率为50%，据单伟豹自己预测，合并顺驰后路劲总负债率将达70%——80%。

成交后，孙宏斌还对单伟豹表示：“你买了个便宜货。”

实际上，完成收购后，单伟豹才发现窟窿远比想象大。2008年4月，路劲以原顺驰董事长孙宏斌并未完全披露收购中的潜在债务及付款责任，在香港起诉孙宏斌，要求其赔偿6亿元损失。孙宏斌亦以路劲收购部分项目程序有争议为由，反诉路劲违约。

两家开始了漫长的官司。

2007年、2008年，关于争夺顺驰天津公司管理权的事态逐渐升级。随着警方的介入，该事件最终在2009年解决，路劲基建最终取得天津公司控制权。此后，路劲基建从大股东惠记集团收购顺驰部分股权，直至持有后者94.74%股权，以及5.95亿港元收购凯天，帮助顺驰还掉拖欠升丰的历史遗留债务，路劲基建与顺驰的收购风波才宣告结束。

直到2010年，单伟豹才终于说出“2006年时我很后悔，原因是发现收购存在诸多问题；2007年我很开心，因为地价房价都涨了；2008年时我又很后悔，因为全球金融危机，资产价格下降了；2009年时我又很开心”“累个半死，终于理顺了顺驰”。

时至今日，彼时收购顺驰时的跌宕起伏已随时间流逝被大众淡忘，两者所带领的企业在规模上也“渐行渐远”。

后浪

随着单伟豹执行董事一职的辞任，路劲的接班问题也再次被提及。对此，业内普遍认为，其子单颂曦成为接班人的概率极大。

资料显示，单颂曦从2006年加入路劲，主要负责产业投资以及资产管理分部。

一位业内人士分析，这个分部其实干的还是地产生意，只是刚开始规模比较小，现在公司有越来越多的资源投入到这一块，可能在未来几年这一块业务发展会越来越大。“单颂曦已经在路劲工作14年，从接班角度看，未来这块过渡应该比较顺利。”

上述人士还提到，单伟豹的弟弟单伟彪是否有孩子在公司任职方面目前市场上没有相关消息，单颂曦方面的公开信息也很少。“他（单颂曦）是什么样风格的话，很难猜测。”

这也给路劲的后续发展模式带来了一些神秘色彩。