出门问问IPO遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一
头顶“AIGC”“大模型”光环，出门问问的估值却在5年间停滞不前，上市还遭遇破发，一度跌超20%。
IPO前，出门问问合计融资2.33亿美元，估值最高7.57亿美元。出资最多的大众汽车中国，在2021年退出时亏损近9成。最早参投的红杉中国可谓最大赢家之一，其仅用346.5万美元，即收获了2985.5万美元盈利，以及价值7455万美元的股权，账面收益接近30倍。
值得关注的是，在推出自研大模型“序列猴子”后，出门问问的AIGC业务收入在2021-2023年的年复合增速超过300%，付费用户数从6.3万人增至41万人。但考虑到大模型高昂的训练成本，2023年研发开支仅1.55亿元的出门问问能否保持技术优势，值得关注。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：张天伦
4月24日，有着“AIGC第一股”之称的出门问问（02438.HK）在港交所挂牌上市。作为中国大模型赛道首家赴港上市并盈利的生成式人工智能（AI-Generated Content，简称“AIGC”）公司，其业务情况及二级市场表现吸人眼球。
但当日开盘后，出门问问即遭遇破发，股价跌幅一度超过20%，午后其强势回升，最终以跌3.16%收盘。
上市至今，出门问问的股价较发行价下跌2.11%，市值滑落至55.48亿港元，其后续走势也蒙上阴影。
01
“AIGC第一股”背后：大众汽车中国投资爆亏9成
出门问问在IPO前，总共完成7轮融资，合计融资额达到2.33亿美元，其估值也从2013年A轮的501万美元，一路涨至D-2轮的7.57亿美元（表1）。换言之，出门问问当前55.48亿港元的市值，与其5年前的估值相比，依旧有着近6%的差距。
尽管其股价较一级市场有所折价，但根据新财富统计，在历轮融资中，唯一受伤的投资者，或只有“早退”的大众汽车（中国）投资有限公司（简称“大众汽车中国”）。
大众汽车中国是出门问问最大的投资人。2017年，其通过全资附属公司Volkswagen Finance Luxemburg S.A.以1.4亿美元购买了出门问问2.89亿股优先股。2019年9月，其再次以1500万美元参与D-2轮融资，拿到0.31亿股D-2轮优先股。
但斥巨资进入的大众汽车中国，很快便选择退出。2021年12月，出门问问以1700万美元的价格，将大众汽车中国所持的全部股份回购。若以此计算，大众汽车中国本次投资的亏损幅度接近9成。
假设大众汽车中国持股至今，则以出门问问3.8港元/股的发行价计算，其投资亏损将缩小至8.9%，约1.24亿美元的差别。
其他投资机构中，早期出资的红杉中国、真格基金、SIG海纳亚洲、歌尔股份等，均赚到不菲收益。
出门问问上市后，第一大外部股东为SIG海纳亚洲，其持股达16.03%，红杉中国、歌尔股份、真格基金分别持股10.92%、10.03%和3.07%。
最早参与出门问问A轮、A-1轮融资的红杉中国，可谓最大赢家之一。在A轮融资中，红杉中国以135.8万美元价格，拿到出门问问16167.53万股股份，每股成本仅0.0084美元。A-1轮中，红杉中国再次以210.7万美元价格，拿到5388.96万股股份，每股成本为0.039美元。
值得一提的是，在2018年，红杉中国分别以2025万美元、1012.5万美元的价格，将A轮获得的6188万股股份转让给GWC Robotics Investment Limited及So Artemis Limited两家投资者，从中获利2985.5万美元。而此次出门问问上市，其剩余15368万股股权的价值高达7455万美元。以此计算，红杉中国仅用346.5万美元，即收获了2985.5万美元盈利，以及价值7455万美元的股权，账面收益接近30倍。
而出资额仅次于大众汽车中国的谷歌，分别在出门问问C轮、D-2轮融资时出资4000万美元、187万美元，平均持股成本为0.22美元/股，较IPO发行价，依旧有120.5%的浮盈。
作为出门问问的创始人，李志飞通过全资控股的Mobvoi AGI Limited，持有公司3.76亿股股份，持股比例为25.2%，当前持股市值约为14亿港元。
李志飞是美国约翰霍普金斯大学计算机博士，在创立出门问问前，曾于2010年5月至2012年8月担任谷歌研究科学家一职，主要负责语言翻译模型的算法研发。
2012年，在苹果Siri以iPhone 4S内置应用的方式问世后，语音搜索这一新的交互技术站上风口，李志飞也顺势离开谷歌，回国创立了出门问问。
根据招股书，出门问问所提供的服务，以AIGC与语音交互技术为核心。若按当前业务划分，则主要包括AIGC解决方案、AI企业解决方案、智能设备及配件等三部分。
其中，以AI配音助手“魔音工坊”、AI数字人“奇妙元”为主要产品的AIGC解决方案业务收入增势迅猛，在2021-2023年间从0.07亿元增至1.18亿元，年复合增长率超300%。
以汽车语音交互解决方案为主的AI企业解决方案业务，收入从2021年的0.53亿元增至2022年的2.26亿元之后，2023年同比下滑14.2%。
以TicWatch销售智能手表为主的智能设备及其他硬件业务，收入则从2021年的3.38亿元，降至2023年的1.64亿元。
图1：出门问问的各项业务收入
数据来源：公开招股书
既然出门问问的AIGC业务近年突飞猛进，为何其估值却停滞不前？大众汽车中国又为何早早退出其股东行列？
02
大众汽车中国：从投资1.4亿美元，到清空股份
出门问问成立至今，业务经历了不断探索的过程，其发展主要分为四个阶段。
第一阶段，是尝试做语音搜索服务软件的开发。2013年，出门问问建立了微信语音搜索服务平台；2014年，在谷歌发售Google Glass后，出门问问上架了“出门问问on Google Glass”，这是一款中文智能语音搜索应用。但随着Google Glass项目失利，这一应用也停止了更新。
到了2014年，出门问问进入发展的第二阶段，即由软件向硬件业务延伸，其智能设备及其他配件业务也由此发端。
彼时，出门问问希望将语音搜索能力落地于产品，最终选定了智能硬件市场——其先是发布了全球首款中文智能手表操作系统Ticwear，后于2015年6月推出智能手表TicWatch。
与此同时，出门问问还和谷歌达成战略合作，将问问应用商店内置于所有在中国销售的搭载Android Wear系统的智能手表中。也是在2015年，谷歌出手，出门问问完成C轮融资，其估值达到2.73亿美元，成为AI市场炙手可热的初创企业。
TicWatch作为当时国内为数不多具备相对完善的智能手表操作系统的产品，推出后很快受到市场青睐。在2015年京东“双十一”销售榜上，TicWatch排在智能手表领域的第3位，仅次于苹果的i Watch以及摩托罗拉的MOTO 360。2016年起，出门问问陆续推出了智能音箱、智能耳机等产品，同时推动产品出海。
在2018年举办的战略新品发布会上，出门问问不仅对智能手表、智能耳机、智能音响等产品进行迭代，并面对企业级市场，发布了中国首款量产的AI语音芯片模组“问芯”，还表示将在全国新开20家线下智能体验店。但随着华为、小米、荣耀等巨头加码智能硬件市场，出门问问的产品竞争优势逐渐被抹平，甚至被反超。
可以看到，在2021-2023年间，其智能设备及其他配件业务收入从3.39亿元下滑至1.64亿元，占总营收的比例从85%降至32.3%。同期，其全球分销商数量也从101家锐减至39家。
不难看出，出门问问在智能设备市场影响力减弱，是制约其估值增长的原因之一。
出门问问发展第三个阶段的主角，是大众汽车中国，这一汽车巨头为出门问问带来开拓B端市场的契机。
时间回到2017年，彼时，大众汽车中国不仅对出门问问投资1.4亿美元，双方还各出资4000万美元、持股50%，成立合营公司Mobvoi JV，目标是实现包括语音识别在内的多个AI技术在大众汽车中国多个工厂及车型上的应用。通俗地说，即依赖出门问问的语音交互技术，为大众汽车中国提供车载语音助手，以及个性化推送、GPS及车内娱乐信息系统等若干附加功能。
2020年，大众汽车全新推出的ID.4系列车型中，采用的即是出门问问提供的语音交互技术，用户可通过唤醒词“你好，大众”，实现便捷调控空调温度、接打电话、导航等多种车控功能。
截至2021年7月，出门问问主导研发的前装车载语音交互系统平台，已用于奥迪A4L、帕萨特、新迈腾等多款主力畅销车型。彼时，其预计在2023年的前装量将达到1500万辆。
“至2023年底，大众汽车集团将在中国总共推出8款ID车型，出门问问也致力于持续点亮整个ID家族及大众其他崭新车型的高光时刻。”出门问问在微信公众号中写道。
但也是在2021年，大众汽车中国与出门问问分道扬镳。其不仅清空了所持有的出门问问全部股份，还以1500万美元，收购了出门问问所持有的Mobvoi JV的50%股权。
不过，双方在股权交割的同时，还是于2021年12月签署了一系列知识产权协议，由出门问问继续提供语音对话系统的后端技术。
根据出门问问招股书，2021年至2023年，其来自大众汽车的知识产权收入分别为320万元、2.13亿元和1.39亿元，占总营收的比例是0.8%、42.6%和27.4%。2022年是其相关知识产权协议生效的第一个完整年度，该年相关收入占其AI企业解决方案业务收入的比例高达81%，2023年则降到62%，可见，其AI企业解决方案业务收入的高成长，来源于大众汽车中国。
且不难看出，为了与出门问问合作车载的语音对话系统等，大众汽车中国付出的成本包括1.55亿美元投资，4000万美元成立合资公司Mobvoi JV的注册资金，1500万美元收购Mobvoi JV的资金，还有近3.6亿元的知识产权费用。这还不包括在运营Mobvoi JV期间的亏损，仅2021年，该合营公司的亏损便高达3713万元。
而进入2024年，出门问问或将彻底失去这一重磅客户。根据公开资料，2024年，大众汽车ID.7选择与科大讯飞合作，升级了全新的智能语音系统。
根据招股书，出门问问依旧在积极拓展B端客户。目前，其已和多家汽车公司达成技术合作协议，方向包括测试公司的大模型并开发其应用程序、开发配备语音助手、智能管家和语音识别及生成技术的智能座舱等。
但随着小米、华为、百度、科大讯飞等巨头入局，汽车语音赛道的竞争早已进入红海。目前，预装出门问问语音助手的汽车超过200万辆。可资对照的是，科大讯飞智能汽车业务仅2022年新增的前装出货量即超过710万套，累计出货量超过4610万套。
进入2023年，或是受到AI企业解决方案业务收入下滑的影响，出门问问经营活动产生的现金流由2022年的7244万元降至2839万元，这或是除智能设备业务收缩外，进一步压低市场预期的另一原因。
03
AIGC：成色几何，股东收益如何？
智能设备、AI企业解决方案等业务收入下滑的同时，出门问问也快速迈向企业发展的第四阶段，即大模型风口下的AIGC赛道。
根据招股书，出门问问AIGC解决方案业务的主要产品可分为三类：一是以“魔音工坊”为代表的AI配音助手；二是以“奇妙文”、“魔撰写作”为代表的AI写作助手；三是以“奇妙元”为代表的AI数字人。同时，其还可提供集三类能力为一体的“DupDub”解决方案。
在发力大模型之前，出门问问的“魔音工坊”“魔撰写作”等产品主要采用独家算法模型建立。2023年，其推出自研的大模型“序列猴子”，具有多模态生成能力，能够理解并生成类人文本、音频、图像和视频，让不同产品的AI能力有了质的提升。
出门问问举例道，在使用“序列猴子”后，“魔音工坊”合成语音的韵律及自然度得到极大改善。同时，其多模态生成能力，也支持内容创作者在短视频中使用AI写作等创新功能，方便对内容进行不同风格的编辑和改写（图2）。
图2：“序列猴子”的优势
资料来源：公开招股书
作为公司AIGC解决方案业务的拳头产品，“魔音工坊”为利用NLP算法分析书面文本并将书面文本转换为自然人声来制作AI生成内容的平台，工具包括软件配音、云剪辑、文案提取、人声处理等。其提供1000多种声音风格以及来自外部供应商的多样化声音样本组合，并支持37种语言和15种方言。在收费模式上，“魔音工坊”结合了订阅、软件内付费两种模式，年费会员289元，声源的价格区间在199-899元/年。
2023年加入“序列猴子”的大模型能力后，出门问问的AIGC解决方案业务收入从2021年的3985.7万元增至1.18亿元，毛利率从88%增至92.2%，成为未来发展的最大亮点。
根据招股书，2021至2023年，出门问问的付费用户数量从6.3万人增至41万人。且随着奇妙元等业务发展，其从每名付费用户获得的平均收入从104元增至248元，相对应的是，每名付费用户的平均获客成本，也从31.8元增至133.1元（图3）。
图3：出门问问的付费用户规模及获客成本
资料来源：公开招股书
但众所周知的是，AIGC是一个格外烧钱的赛道，出门问问的利润水平能否支撑其技术的持续提升，这或许是当前二级市场投资者们最为关注的问题。
根据李飞飞团队发布的《人工智能指数报告》估算，OpenAI的GPT-4预计使用了价值7800万美元的计算资源进行训练，谷歌的Gemini Ultra耗费了高达1.91亿美元的计算资源成本。而科大讯飞作为其在语音交互领域最大的竞争对手之一，2023年的研发费用也达到34.81亿元。
而在2021至2023年，出门问问的研发开支分别为0.92亿元、1.19亿元、1.55亿元，显然难以跟上巨头的烧钱进度。
如今，在各巨头加码AIGC的大势下，出门问问是否会面对如2018年华为、小米等巨头进入智能硬件市场时那样，技术优势、市场空间被迅速挤压，值得关注。而如何在巨头环伺的AIGC赛道中构建长期竞争力，或也是更多冲刺二级市场的中小型AIGC企业所需要共同面对的问题。
本次上市，出门问问募资净额为2.67亿港元，其用途包括：44.3%用于持续提高建模技术，以进行模型训练，通过引进技术和人才，对底层基础模型进行垂直优化，并改进解决方案的现有程序算法；35.7%用于解决方案开发及营销；10%用于寻求战略联盟、投资及收购；10%用于营运资金及一般企业用途。
而从财务情况看，2021-2023年，出门问问归属权益股东的年内全面亏损总额分别为2.05亿元、9.86亿元、8.67亿元。若剔除可赎回优先股及普通股的账面价值变动等因素影响，其在2022年、2023年经调整后的利润分别是1.08亿元、1753万元。
可见，要在AIGC竞赛中脱颖而出，增收已是当前出门问问最重要的事情。
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价格战引发市场观望情绪加重，4月车市销量同环比双降
在一季度开门红后，中国车市在二季度的首月出现销量同环比双降。
乘联会数据显示，4月全国乘用车市场零售153.2万辆，同比下降5.7%，环比下降9.4%。今年以来，车市累计零售636.4万辆，同比增长8.0%。
乘联会秘书长崔东树表示，虽然4月有22个工作日，比3月多两天，但价格战等因素导致消费者观望气氛浓重，4月乘用车零售出现周期性环比下行走势。细分来看，新能源车的价格战带来一定的销售增量，但持续性不强，内部分化严重；燃油车则因为多数没有持续降价的空间，导致市场被新能源车加速侵蚀。
“无论新能源车还是燃油车的用户都在观望。”崔东树表示。
降价加重观望情绪
今年2月初，比亚迪率先宣布降价，随后，数十家车企加入降价大军，由新能源车向燃油车蔓延。至4月份，价格战并未平歇，反倒愈演愈烈。
4月21日，特斯拉宣布全系降价1.4万元，Model 3起售价为23.19万元，Model Y起售价为24.99万元。这是特斯拉今年1月降价以来的第二次降价，跟1月相比，特斯拉两款车型的起售价下调了约3万元。
在特斯拉降价的第二天，理想汽车宣布2024款理想L7、理想L8、理想L9及理想MEGA将采用全新的价格体系，其中L7、L8、L9降价幅度1.8万元~2万元，理想MEGA降价3万元。
据乘联会统计，4月以来，已有超40家车企、共128个车系，进行降价或优惠调整。崔东树介绍，今年一季度，国内车市降价车型数量已超过2023年全年的六成，降价车型主要是纯电动和插混等新能源车，燃油车降价很少。除了直接降价外，还有超过12家汽车企业通过新款车增配减价、置换津贴等形式变相降价。
降价在短期内促进了销量的增长，但并没有体现出可持续性。今年4月，国内新能源车市场零售销量约67.4万辆，同比增长28.3%，但环比下降5.7%。第一财经记者走访车市时发现，由于汽车不断降价，不少消费者的购车计划已经推迟了3个月甚至半年。
“本来是计划20万预算买一款新能源SUV的，还好没买，半年时间降价超过3万，我感觉下半年还能降。”上海一位消费者向记者说道。
降价对车企的营利性产生重大影响，但从当前的市场态势以及车企高管的表态来看，价格战还远没有到停歇的地步。
据第一财经记者不完全统计，今年一季度国内上市车企仅4家净利润实现同比增长，大多数车企净利润出现了大幅下滑。如长安汽车、上汽集团一季度销量同比上升，但净利润却同比下降。尤其长安汽车一季度净利润约11.58亿元，同比下降超80%。比亚迪则出现净利润增速落后销量增速。广汽集团、特斯拉等部分车企则出现净利润、销量双双下滑的情况。
中国汽车工业协会副秘书长陈士华此前接受采访时表示，目前车市产销表现良好，但车企的感受却并不好。市场价格竞争激烈，产业发展不能仅关注销量增长，更要关注质量提升。目前部分车企过度压低价格，导致行业整体价格下移。
值得注意的是，4月份经销商的库存系数环比小幅上升。中国汽车流通协会数据显示，4月汽车经销商库存预警指数为59.4%，环比上升1.1%。由于价格战持续，部分经销商裸车销售亏损，致使现金流短缺，经销商盈利下滑。
同质化竞争加剧
今年车市呈现的一个新现象，是“方盒子”SUV市场持续升温。包括奇瑞、北汽、坦克、宝骏汽车、东风汽车等多家自主品牌均已布局“方盒子”赛道，起售价低至9万元区间。此外，理想汽车开创的大6座SUV市场也迎来诸多“新军”。
里斯品类创新战略咨询近日发布的一份报告显示，当前在车型品类上掀起了“大六座”“越野”两大风潮，众多车企跟风内卷，“你方唱罢我登场”。然而“随大流”“追热点”式的造车，看似掌握“成功密码”，但却难以摆脱同质化竞争困境，也忽略了品类自身潜力、势必难以真正把握有潜力的品类机会，无法脱颖而出，打造真正的明星爆品。
拥挤的“大六座”SUV市场也已经成了竞争红海，难以成就第三个“增长奇迹”。在SUV市场中，众多品牌采取跟随策略，纷纷打出“冰箱彩电大沙发”旗号，缺乏创新，只能在价格上不断内卷，即便有短暂高光时刻，也难以实现销量长红。
此外，由于燃油车行情低迷，在新能源业务尚未打开市场的合资品牌的市场份额进一步下降。今年4月份，主流合资品牌零售45万辆，同比下降26%，环比下降9%。具体来看，4月德系品牌零售份额19%，同比下降2.2个百分点；日系品牌零售份额15.2%，同比下降3.6个百分点；美系品牌市场零售份额达到5.9%，同比下降2.6个百分点。
自主品牌4月零售量则为88万辆，同比增长11%，环比下降5%。总体销量略有下滑的过程中，头部车企的市场份额进一步提升，特别是比亚迪、奇瑞汽车、吉利汽车、长城汽车4月份的销量表现都比较抢眼。此外，4月自主品牌新能源车渗透率为53.6%，市场份额为64%，同比增长2.0个百分点。
4月零售销量排名前十的车企分别为比亚迪、一汽-大众、吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、上汽大众、广汽丰田、东风日产、一汽丰田和华晨宝马。销量排名前十的车企中，仅比亚迪、吉利汽车和奇瑞汽车三家车企实现同比增长。其余七家车企均出现不同程度的同比下滑趋势，其中，跌幅最高的为广汽丰田，同比下滑32.1%。
“常规燃油车消费的持续低迷是抑制车市全面回暖的重要因素。”崔东树对记者表示，燃油车市场已经没有了持续降价的空间，燃油车市场被新能源车加速侵蚀；新能源新车价格战下，虽然带来一定增量，但持续力不强，内部分化也特别严重。
近日，商务部、财政部等7部门联合印发了《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确了汽车以旧换新资金补贴政策。崔东树表示，以旧换新政策落地，对车市是重大利好，汽车以旧换新补贴对车市私人新车消费会带来百万辆级的增量，也能带来千亿元以上的年消费增量。而从结构来看，入门级市场萎缩和中低端车型购买力不足是抑制市场增长的主要阻碍，改善普通群体需求购买力，拉动入门级消费和首购人群的汽车消费能力，是实现车市价格与销量均衡发展的重要支撑。
(本文来自第一财经)
