卧龙电驱获吉利12.66亿新能源电机大单 绑定采埃孚电机业务市占率全球领先

长江商报消息 ●长江商报记者 汪静

在绑定全球三大变速箱厂商之一采埃孚后，卧龙电驱（600580.SH）开始持续发力电动化业务。

3月10日，卧龙电驱子公司卧龙采埃孚收到星驱动力的定点开发通知邮件，公司将为吉利汽车提供新能源汽车扁线驱动电机及其零配件。本定点通知邮件所对应的产品覆盖吉利汽车某平台项目，定点金额为12.66亿元人民币，具体以下单金额为准。合同履行期限从2022年至2028年。

卧龙电驱表示，该通知邮件涉及订单对公司当期经营业绩的影响较小，对公司未来经营业绩将产生积极影响，将助力公司进一步拓展国内新能源汽车市场。

中金公司指出，本次为公司第二次拿下吉利项目定点，也是公司首个扁线电机项目。本次公司突破扁线电机订单将助力新能源电机业务再上一个台阶，采埃孚客户稳定放量，技术协同和制造能力提升带来国内/海外客户订单的持续兑现，其预期新能源电机订单有望进一步拓展，国内供应有望于2022年进一步起量。

长江商报记者注意到，吉利汽车加速布局新能源汽车，根据其官方数据，2022年2月，销量78478辆，其中新能源汽车销量14501辆，渗透率达到18.5%，创下历史新高。

中信证券认为，新能源汽车领域，未来预计随着吉利几何、领克等车型的持续放量以及欧洲、亚太等国际市场的持续开拓，公司将充分受益客户放量带来的红利。

合作优质新能源车企

近年来，卧龙电驱加速布局新能源领域，而这也并非公司第一次合作吉利。

2021年1月，卧龙电驱与鑫可传动签订定点函，公司将为鑫可传动提供新能源汽车电机。本定点函所对应的产品在其生命周期内销售预估金额为14亿元，预计项目实施周期为 2021年至2029年。

据了解，鑫可传动是国内领先的新能源汽车变速箱生产企业，与吉利、广汽、北汽新能源、一汽、江铃汽车等均有合作。有券商指出，该订单将配套吉利PMA平台。

除了吉利，卧龙电驱还获得了头部新势力车企的青睐。

2021年10月，卧龙电驱控股子公司卧龙采埃孚汽车电机有限公司于近期收到广州小鹏汽车科技有限公司的定点开发通知书，公司将为小鹏汽车提供新能源汽车电机及其零配件。本定点通知书所对应的产品覆盖小鹏汽车某平台项目，定点金额为1.44亿元，合同履行期限为2022年至2028年。

长江商报记者注意到，卧龙电驱布局新能源领域由来已久。

从2013年起，卧龙电驱便开始组建EV电机事业部，同时与其他三个事业集群资源共享，持续对EV事业部进行研发投入。

2018年，卧龙电驱又与采埃孚合资建立卧龙采埃孚公司，专注做新能源汽车电机驱动，据悉，采埃孚是全球顶级的汽车传动部件企业，有全球的整车资源和丰富的配套经验。

此后，通过合资公司，卧龙电驱海外成功配套戴姆勒奔驰EQC车型系列电机及零部件，国内进入上汽通用五菱、宇通客车等一线整车厂的供应商体系。

根据卧龙电驱2021年半年报，目前，在卧龙采埃孚公司国内、塞尔维亚和墨西哥的产能建设工作顺利推进，其中纯电动平台已经实现量产。

而卧龙电驱也借助合资公司的品牌和技术的溢出效应，赢得了多家国内外整车和零部件企业的定点，也与部分行业内知名企业建立了战略合作关系。

值得一提的是，2月24日卧龙电驱还在投资者互动平台表示，传统工业类客户对碳排放的更高要求已经催生了存量电机的替换需求，公司订单增速已经高于近几年的平均水平。发展新能源汽车也成为降低社会整体碳排放的重要方向之一，公司此方面的业务呈现高速增长的态势。

资产总额20年增长34倍

公开资料显示，卧龙电驱是全球电机驱动专业制造的龙头企业。公司创始于1984年，在三十年的发展历程中，公司通过外延并购持续扩大规模。

最早，卧龙电驱只做单一小型工业电机业务，此后相继收购了欧洲三大著名电机制造商之一的奥地利ATB集团、欧洲顶尖的机器人集成应用制造商意大利SIR公司、全球最大的振动电机企业意大利OLI公司，以及美国通用电气公司工业电机业务，扩展了海外市场。

随后，卧龙电驱又先后收购了美的清江电机、海尔的章丘电机、南阳防爆电机、鞍山荣信变频等，开拓了国内市场。

经过三十年的发展，卧龙电驱如今在全球12个国家和地区拥有39个制造基地和4个研发中心。公司拥有9大电机品牌，70个产品系列涵盖18个细分子行业。

根据HIS Markit市场数据，2020年，卧龙电驱在全球高压电机市场的占有率约为11%，位列全球第二；在全球低压电机市场的占有率约为6.5%，位列全球第四；2019年，公司空调电机占有率为6%，国内排名第五；洗衣机电机上，公司以9%的占有率，国内排名第二。

通过不断的外延扩张，卧龙电驱的资产总额也由2002年上市之初的6.37亿元，增长至2021年三季度末的223.5亿元，二十年增长约34倍。

而与并购随之而来的商誉方面，截至2021年三季度末，卧龙电驱商誉为14.41亿元，占总资产比例为6.45%，较为合理。

公司的经营业绩也较为稳定。2017年-2020年，公司实现的营收分别为100.9亿元、110.8亿元、124.2亿元、125.7亿元，净利润分别为6.65亿元、6.37亿元、9.63亿元、8.67亿元，扣非净利润分别为1.82亿元、5.87亿元、6.63亿元、6.72亿元。

2021年前三季度，公司实现营业收入104.78亿元，同比增13.39%，净利润、扣非净利润分别为6.69亿元、5.53亿元，同比增长7.55%、15.41%。

从收入构成来看，2021年上半年，卧龙电驱国内国外收入占比分别为59.84%、40.16%。

而公司的现金流也较为健康。2017年-2021年前三季度，卧龙电驱经营性活动现金流净流入分别为3.17亿元、9.75亿元、11.96亿元、12.24亿元、7.23亿元。

卧龙电驱研究报告：“电驱+光储+eVTOL”，全球电机龙头

1 持续推动技术创新和市场拓展的全球电机龙头

1.1 全球电机行业领军者

从单一电机的制造商发展为工业自动化系统解决方案的领先供应商。公司专注于电机及其驱动控制技术的研发与创新，构建起高压电机、低压电机、微特电机及控制系统等在内的全面产品线，满足工业、日用、交通不同行业客户的定制化需求。甚至将业务范围拓展至光伏、储能、工业互联网等新兴领域。为客户提供高效节能的电机产品和智能化的系统解决方案，内生增长与外延并购相结合，实现了业务多元化发展。

股权架构稳定，兼具家族控股与国资背景。实控人陈建成直接以及间接通过卧龙控股、卧龙舜禹持股共计 32%，其女陈嫣妮作为卧龙控股的主要股东，进一步加强家族在公司中的影响力。绍兴市上虞区国有资本的参与，为公司带来政策扶持、资源配置的独特优势。公司通过收购兼并/合资创立的方式拓展业务版图，持股100%南阳防爆、42%龙能电力、80%卧龙储能、74%卧龙采埃孚（EV电机）等。

创始人团队拥有深厚的自动化行业背景和丰富的技术及管理经验。集团创始人陈建成现任卧龙控股集团有限公司董事长，浙江省工商联副主席。卧龙电驱现任高管层均在公司身兼要职多年，董事长庞欣元自 2013 年起任集团副总裁，总裁黎明任公司销售总部总裁，副总裁莫宇峰兼任工业驱动事业群总裁、ATB事业群董事长，副总裁张文刚兼任中型事业部总经理，副总裁郑艳文兼任卧龙电气中央研究院总裁。

卧龙电驱积极布局全球化，拥有 3 大运营中心、39 个工厂、5 大研发中心。公司分支机构和销售网络覆盖全国，并通过子公司和代理商网络，将业务拓展至欧洲、美洲、东南亚、中东及非洲等地区，在全球范围内扩大产能并逐步实现自产自供。

1.2 内生外延多元化发展

公司具备丰富产品线和稳固市场基础。公司的核心产品包括工业电机、日用电机及电动交通驱动系统，服务于家电、工业自动化、新能源汽车等多个行业。通过持续的技术创新和市场拓展，能够提供工业自动化、光储氢等一系列工业与能源解决方案，近期在特定领域也储备了相关技术，产品可应用于低空飞行等。

营业收入稳步增长，利润端利空出尽。2023 年公司实现营业收入155.67亿元，同比+3.8%，归母净利润 5.30 亿元，同比-33.7%，扣非归母净利润4.77亿元，同比-35.8%。近年来受益海外工业相关需求旺盛，公司收入稳步增长，在大基数下仍能保持 2020-2023 年复合增速为 7.4%。利润端承压：2016-2017 年，红相股份以发行股份及支付现金方式购买银川变压器 100%股权，其在2017-2019 年未完成重组协议承诺业绩。公司在 2023 年 Q4 计提长期股权投资减值损失2.11 亿元，主要系红相股份股价下跌，卧龙持股占比 6.52%；投资收益亏损 1.86 亿，主要系红相股份业绩补偿款。两部分影响全年利润共计 3.97 亿元，若冲回该部分后归母净利润增速为15.9%，净利率 6%，公司整体经营状况良好。

业务结构多元化，整体毛利率处于修复通道。随着新能源汽车市场的蓬勃发展，卧龙电驱凭借其技术优势和战略客户合作，实现了显著的收入增长，EV电机业务由2021 年的 6.68 亿元增长了 45.5%到 2023 年的 9.72 亿元。公司在光储业务的布局，以及对工业互联网的探索，进一步增强了其在新能源和智能制造领域的竞争力。

全球业务持续扩张，海外盈利提升。公司布局亚太、欧洲和美洲区域，拓展海外新赛道、新行业，提升品牌影响力，推动全球市场份额的增长。2023年美洲区收入 19.9 亿元，同比+16.39%，毛利率 25.32%，同比+1.37pct，欧非区收入略降至27.9亿元，毛利率 22.90%，同比+1.55pct，海外业务盈利能力持续修复。

2 领先布局 eVTOL 动力系统，技术+市场构筑全方位壁垒

2.1 eVTOL 核心动力系统

eVTOL（electric Vertical Take-off and Landing），即电动垂直起降飞行器，是指采用电能驱动方式并且具备垂直起降能力的飞行器。AAM（Advanced Air Mobility），先进空中交通是一个广义的利用新型航空器在各种区域提供客货运输的愿景。相较于传统直升机、无人机等，eVTOL 具有起飞无需跑道、高安全性、低噪音、零排放、易维护、规模运营化后低成本等优势。有望打破传统交通运输工具的市场边界，成为高铁、地铁、长途巴士、出租车、私家车的重要补充和替代，可运用于城市短距离空中旅客与货物运输、医疗救援、军事等领域。

产业催化剂①：低空空域改革推进。根据 2010 年国务院、中央军委发布的《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，“低空”是指“垂直范围原则为真高1000米以下，可根据不同地区特点和实际需要，具体划设高度范围”的空域，是通用航空活动的主要区域。长期以来，我国低空空域的使用和管理，采取与中高空空域同样的审批和管制方式，所有的低空空域飞行活动都必须经过批准，在很大程度上制约了通用航空的发展。《关于促进通用航空业发展的指导意见》提出扩大低空空域开放，实现真高 3000 米以下监视空域和报告空域无缝衔接，简化飞行审批（备案）程序，明确报批时限要求，方便通用航空器快捷机动飞行，解决“上天难”问题。

产业催化剂②：顶层设计强调低空经济成为新增长引擎，多省市助推低空经济加速发展。中国在 eVTOL 相关领域，从中央、试点地区都给出了政策支持和管理方案。例如，民航局、工业和信息化部等联合印发的《绿色航空制造业发展纲要（2023-2035 年）》中提出到 2025 年电动通航飞机投入商业应用，eVTOL实现试点运行。政府会议、工作报告中多次强调低空经济等战略性新兴产业的重要增长引擎作用，强调 eVTOL 作为发展低空经济的重要载体的地位。多省市将低空经济写入政府工作报告，主要代表有广东省、深圳市、安徽省、湖南省等。在2021年前后，安徽、湖南、江西等省份已计划、获批、试点了对低空飞行的规划和监管，包括通用机场建设、低空空域管理改革试点建设、临时航线规划等。多地以资金、政策形式围绕技术创新鼓励、企业落户奖励、基础设施扶持、产业配套完善、应用场景发展扶持等方面展开支持。

产业催化剂③：适航取证流程加速。eVTOL 取得各国航空管理局认证是实现商业化最难的重要关口，也是最不可预测的重要因素。以中国为例，CAAC对于eVTOL的审定采取每个项目一事一议，根据其具体设计和预期用途来单独制定专用条件的原则。一般来说，eVTOL 型号首先要取得型号合格证TC，然后申请生产许可证PC，才可进行批量生产。eVTOL 的审定需要不同的专用条件，目前TC的申请周期较长、耗费较大。PC 可以在 TC 申请过程中提交，也可以有TC 后提交。航空器投入运营则需要申请适航证 AC，如果在持有 PC 的情况下申请AC，则只需要递交一些材料。如果航空器在仅有 TC 的情况下申请 AC，还需要进行必要的适航检查甚至试飞。

eVTOL 围绕高效、舒适、实用、环保等核心需求及应用场景逐步突破。eVTOL与传统飞机不同，高度复杂、精密的传统航空发动机被绿色、零排放、大大简化的电池系统所取代，减少城市交通拥堵和化石燃料依赖。同时半导体芯片、ICT、人工智能和传感器技术的发展还促进了其与无人驾驶技术的交叉融合，在巡航速度、巡航高度、续航时间、最大航程、最大起飞重量、有效载荷等指标参数不断突破，平衡功能、安全性、性能、研制和运行成本、研制风险等方面，逐步投入商业化应用。

动力能源系统占 BOM 接近一半，重点关注价值占比超30%的电驱动系统。我们预计 600kg 级 eVTOL 初期售价在 240 万元/台左右，BOM成本估计约为74万元/架，其中电驱动系统占 32%、电池能源系统占 14%；2t 级eVTOL 对电机功率、带电量和其他零部件都有更高的要求，我们预计初期售价在800 万元/架，BOM成本约为290 万元/架，其中电驱动占 28%、电池占 34%。若中期量产规模达到10万台/年，我们预计两个方案售价有望下降到 90 万元/架和 285 万元/架。考虑到电机（类比发动机）、电池（高性能）的更换检修周期在 3-5 年左右，售后维保市场对应空间更大。

制造端产业链配套成熟，运营基建监管有待完善。eVTOL 是典型的高复杂度、技术密集型产品，集成总体设计、气动设计、混合动力、复合材料、飞行控制、分布式电推进及航空电子等关键技术。技术系统包含能源、动力、飞控、导航、通讯等系统及整机结构，动力系统由推进器、电机、电控、热管理构成，产业基础成熟。

动力系统主要技术架构为分布式电推进系统。eVTOL 主要采取纯电推进和混电推进两大类型新能源动力系统，应用分布式电力推进（DEP）技术耦合。油电混合动力推进系统是指由发动机与电动机共同作用的推进系统，这种系统架构类似于油电混合动力汽车的架构，根据发动机是否直接提供推进动力，可分为并联式架构和串联式架构。纯电动电推进系统由供电系统和电力推进系统组成，不需要发动机。

高功率密度是航空电机设计的重要指标，技术积累具有先发优势。电动航空在电驱技术，尤其是在驱动电机的性能、环境适应性和安全可靠性等方面要求极高。在设计中安全性是第一指标，紧急情况下需要冗余50%功率输出，螺旋桨驱动电机轴承需要承受多方向的突加载荷，因此对航空电机的功率密度和扭矩密度提出了更高的参数要求。基于以上要求，新能源车电机很难迁移，但技术积累具有先发优势。

琼粤两地首次实现无人机货运跨海飞行。2024 年4 月24 日，航天时代飞鹏有限公司的 FP-98“狮子座”大型无人机系统（起飞重量 5.25t）实施首次虾苗跨海空运任务，载货 500kg，航线航程 500 公里。无人机货运在短途货运场景下，相较传统海、陆运输方式时间更短，损耗更低。从海南文昌陆路运输到珠海莲州需12 个小时，运输综合损耗率达到 30%，对应无人机货运航程运输时长缩短9 小时，且损耗率几乎为零。自 4 月 18 日获 TC 认证后，一周之内完成跨海首飞筹备，也体现出其商业化落地快。珠海-深圳低空航线正式开通，瞄准商务通勤、旅游观光、家庭出游等。中信海洋直升机股份有限公司 4 月 30 日开通深圳-珠海的低空短途运输航线，将深圳到珠海的时间缩短至 20 分钟，航线开通后每日往返一趟，费用为单程999 元每人。

低空经济推进顺序为“无人机快递→无人机行业应用→eVTOL载物→eVTOL载人”；eVTOL 产业化推进顺序为“政策/规划→空管/基建先行→线路试点”。无人机货运凭借低成本高效率优势，有望成为最快实现商业化运营的场景。结合产业进展和政策支持力度的分析，我们认为 eVTOL 前景广阔，在2025 年前有望实现在货运和景区游览的小规模试点，在 2030 年有望实现对市内交通、城际交通、私人包机、医疗转运等领域的传统交通方式替代，在 2035 年有希望大规模进入私人市场。

2.2 技术领先性：沉淀研发深度

1）公司建立了全行业唯一适航实验室。2023 年8 月31 日，投资1亿元和民航局共建“新能源航空器电动力系统适航验证实验室”，全国最早同时是唯一针对低空经济电动化的实验室，目前货已经取得 CNAS 认证，对外向同行开放。

2）公司牵头编写了航空 CS-23 部 H1801（电机与驱动系统）民航局（局方）审定文件。卧龙在航空电驱动及控制领域的领先成绩也得到了业内的广泛认可，牵头编写了“CCAR-23-R4 电动飞机补充要求”H1801 条电推进系统标准、民航电动力技术规范，涉及电动飞机用电机和控制器性能指标要求、环境适应性要求、安全可靠性要求。

3）公司依托动力电驱成熟基础，开发高性能航空电驱，参数指标领先。在航空电驱领域已处于国际一流水平，形成“3+1”产品布局，即小功率产品（2kW~30kW产品，主要应用工业无人机及 1-2 座 eVTOL），已开始向国内主流物流无人机企业小批量供样；中功率产品（以 50kW~175kW 为主，主要应用4 座载人eVTOL），与国内主流 eVTOL 制造企业均有技术沟通，相关研发项目正在进行中；大功率产品（200kW 至 1MW 以上，主要应用十几座到几十座的支线飞机），目前以预研为主。2023 年 5 月，卧龙承担的中功率典型规格（70kW 航空电动力系统），顺利通过工信部组织的专家验收；2023 年 6 月，卧龙开发的小功率典型规格（30KW涵道电动力系统），完成地面测试实验，所有指标均达到预期要求。同中国商飞合作4座eVOLT电机（电机 27kg 左右），最大功率密度 3.7kw/kg（额定额定密度2.6kw/kg）等其他核心参数达到国际领先水平（高于军工出身且采用液冷方案的赛峰）。图表 27：卧龙电驱 30kW 涵道电动力系统完成地面 测试实验 图表 28：卧龙电驱 70kW高功率航空电动力

2.3 市场领先性：合作布局广度

1）前瞻布局航空动力电驱系统，合作商飞等行业龙头：①同万丰奥威战略合作：20 年 12 月，卧龙电气驱动集团股份有限公司与万丰奥威汽轮股份有限公司在万丰航空小镇正式签署战略合作协议。此次合作聚焦电动航空产业、轮毂电机、新能源电驱产业的镁合金材料应用及推广等领域，旨在积极拓展航空电机驱动器及电机轻量化等领域合作空间，实现优势互补强强联合。②多家行业头部客户合作：中国商飞（正在合作 4 座、19 座）、极客航空、钻石公司、沃飞长空等等。

2）同行业领军企业持续深入合作：①2022 年9 月，中国商飞北京民用飞机技术研究中心和卧龙电驱全球中央研究院友好协商，协议共同建设“航空电动力系统创新中心”，聚焦航空电动力系统研发领域，联合开展电动航空技术研究与产业化应用。23 年 10 月，卧龙与商飞北研共同打造的“航空电动力系统事业部”正式揭牌成立，标志着双方合作迈进新阶段。②2023 年 11 月同全球飞机发动机领军企业罗尔斯-罗伊斯就合作事宜展开交流。

3 工业电机加速布局，日用电机需求回暖

电机种类多样，应用广泛。根据电机功率可分为：高压电机（采矿、冶金、油气、石化）、低压电机（水泵、风机、压缩机）和日用电机（空调、洗衣机、冰箱、小家电）等，电机还应用于电子信息、轨道交通、家电、新能源汽车等领域。根据HIS Markit 市场数据，2020 年卧龙电驱在全球高压/低压电机市占率为11%/6.5%，位列第二/第四。

公司电机种类多样，覆盖 5W 到 85MW 产品线。电机以旋转电机为主，根据电磁感应原理实现电能和机械能相互转换。公司拥有健全的产品体系各类电机、发电机、控制驱动及工业自动化等产品，在油气、石化、电力、采矿、轨道交通、建筑楼宇、环保及水处理、设备自动化、新能源汽车等领域为客户提供解决方案和服务。

通用自动化是电机应用的另一主要场景。工业自动化控制系统利用工业自动化技术对工业生产过程及其机电设备、工艺装备进行检测与控制。工业自动化控制产品主要包括人机界面、控制器、伺服系统、步进系统、变频器、传感器、相关仪器仪表及测量设备等。

发展趋势：新兴领域拉动明显，高质量、高性能、智能化趋势清晰。1）新兴领域拉动：医疗器械、协作/人形/工业机器人、无人机、可穿戴设备、智能家居、新能源汽车等需求拉动，且这些市场往往更高端。2）高质量高性能升级需求：功能密度高、力矩大、体积小、噪音小、温升小、稳定性可靠性好等，低劣低质产品逐步退出市场。3）提供优质服务：通过完善的售前定制化方案，售后快速响应提升服务质量，而非简单的价格战获得用户信任。4）智能化：通过PLC 等高性能控制器实现位置控制数字化，实现转矩、转速、位置等精准控制。5）模组化趋势：电机同编码器、丝杠、变速器、传感器高度集成为一个模组，实现精密运动组件。

行业竞争：将趋向于多平台技术的竞争。电机行业结合多门学科，要求企业具备多平台能力。1）电机行业，综合了电机理论、微电子、电力电子、计算机科学、控制工程理论、精密机械和新材料等多门学科，涉及电机技术、材料技术、计算技术、控制技术、微电子技术、电力电子技术、传感技术、网络技术等技术领域，是典型的机电一体化产品。2）国内电机企业，要真正做好该领域，取决于是否三套团队齐备：电机电磁技术、驱动控制技术、精密机械加工（材料）。市场格局：国内目前真正完整具备以上能力的企业较少，与发那科、安川等国际知名企业仍有较大距离。中国虽然是全球第一大电机生产国，日本、德国、美国等是研发主导力量，掌控着全球大部分高档、精密、新型技术。从份额来看，中国电机行业规模占比 30%，美国占和欧盟分别占比 27%和20%。全球电机市场规模稳步提升。根据 QYResearch 数据，2019 年我国电机市场规模达到了344 亿美元，预计2026 年将增长至 617 亿美元，年复合增长率 8.83%。2016 年全球电机市场规模为1097亿美元，2021 年达到了 1313 亿美元，过去五年复合增长率为3.7%，预计2027年将达到 2072 亿美元，年复合增长率 6.8%。

上游资源品价格刺激项目型资本开支，全球定价的资源品价格加速上涨。4月1日-4 月 5 日，布伦特原油、COMEX 黄金、LME 铜的价格涨幅分别为4.22%、4.20%、5.37%，布伦特原油期货结算价突破 90 美元/桶，COMEX 黄金期货结算价突破2300美元/盎司，主要受地缘政治冲突加剧、海外降息预期、多国央行购金所致。制造业景气度恢复和补库周期的开启将拉动上游资源品金属需求进一步复苏。政策面上，我国多部门大力推进大规模设备更新政策稳步落地，进一步夯实项目资本开支。

全球库存处于历史较低水位，中美库存有望周期共振。国内：工业企业处于被动去库存尾声，需求弱复苏，存货底明确。参考 2016 和2019 年两轮库存低点，工业企业产成品存货处于本轮低位区间，在 1-2 个季度有望见底。伴随着渠道特别是外资渠道去库存告一段落，后期终端需求复苏将带来工控订单出货持续改善。海外：目前以美国和欧盟为代表的海外库存水平较低，基本已至底部。根据美国季度调整库存总额同比增速，自 2022 年 7 月中进入去库存周期起已正式进入新一轮去库周期，美国过去 8 轮库存周期平均时长约 34 个月，从历史时间规律来看，本轮去库延续时长预计一年半左右，强劲的劳动力市场和工资增长使得消费者有信心继续消费，销售总额降幅收窄后，需求出现回暖迹象，主动去库接近尾声。对于机电设备相关品类，还受益于美国近年来推进制造业回流所衍生的增量需求，美国进入补库阶段将拉动中国出口需求，最终有望形成中美库存周期共振。

国家层面各部门集中配合，地方积极跟进。工信部等7 部门印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到 2027 年工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上等目标。商务部等 14 部门联合印发《推动消费品以旧换新行动方案》，方案中关于家电以旧换新的内容提到：推动家电换“智”，以便利城乡居民换新为重点，健全废旧家电回收体系，打通废旧家电回收“静脉循环”堵点，畅通家电更新消费循环。目标推动消费者家电更新换代，推动家电更新需求的周期性长期增长。我们统计了部门地区补贴资金，上海市 1.5 亿元实施促进绿色智能家电消费补贴政策，南京市 1 亿元实施“阳春焕新季”以旧换新消费促进活动，苏州市1.2 亿元实施“家电以旧换新”消费季活动，地方实际响应速度配合快，有序拉动需求。

本轮自动化景气有望继续受益设备更新。设备工器具购置一般而言分为新增购置、设备定期更新换代、技改等几类需求。新增购置指预计未来需求提升的情况下的主动扩产行为，设备定期更新换代更多指的是机器使用一定时间后的被动更新换代（由于更换周期较长，机器性能会有所提升）、技改需求（国家统计局定义）则是指工业企业利用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，实现内涵式发展的投资活动。当前经济大背景下，后续需求前景并不明朗，大部分制造业的新增购置扩产行为应该并不激进，而设备更新周期一般在 7-10 年，21 世纪后第一次设备更换周期出现在2002-2004 年，第二次小规模的设备更新周期出现在 4 万亿投资后的 2010-2011 年，在国家本轮“大规模设备更新”政策刺激下，我们判断当前这一轮设备更换周期有可能在未来一段时间得到持续的释放。

低基数效应下家电出口有望维持较高增速，外销复苏超预期。白电外销强劲，在存量更新市场带动下内销回暖。2024 年 3 月冰箱/洗衣机/空调产量累计同比持续回暖，分别为 13%/14%/17%，产量复苏带动相关微特电机用量；外销强劲，维持高景气度，2024 年 2 月出口数量累计同比分别为 42%/40%/17%，叠加低基数影响，海外补库预计支撑订单持续高增，进一步带动白电产量提升。

电机作为机电的关键部件，相关认证必不可少。各国设置了不同的安全认证，来保证电机产品的安全性、维护消费者的相关利益。通过这些认证和标准的生产企业需具备较高的工艺技术储备、良好的生产管理、高素质的研发和技术工人，构成了直接的市场准入壁垒，公司的海外子公司已取得多数相关认证，市场份额稳固。

公司通过海外收购迅速打入国际市场并提升份额。卧龙集团2002 年走上并购之路，在海外先后收购了奥地利 ATB 集团、意大利SIR 和OLI 公司，并在2018年完成了对 GE 中低压电机业务的收购。目前拥有众多的知名品牌：ATB、BrookCrompton、Laurence Scott、Morley、OLI、Schorch、SIR 等，通过收购SIR 工业机器人业务切入特斯拉，提供装备自动化行业系统解决方案相关业务。

4 新能源车高速增长，光储协同产业布局

量：新能源车渗透率提升。国内高渗透率基数下电动化节奏放缓，智能化+平价快充驱动的车型迭代支撑新能源车销量仍可维持较高增速，我们预计2024-2026年中国新能源车销量分别为 1142/1375/2503 万辆，同比增速分别为24%/20%/13%。我们预计全球新能源车销量增速有所放缓，整体仍能维持高速增长。

新能源车核心构成为三电系统。电机约占整车成本的6.5%，以此为基础的电驱总成系统约占整车成本的 10%，主要包含电机、电机控制单元（电机控制器）、减速器三部分。这就是常说的三合一电驱动总成。从电机类型看，永磁同步电机搭载量最高，接受度最广，市场份额最高。

技术趋势①：千伏高压为快充发展的必然趋势，主要车企加快布局。目前匹配快充需求的直流充电桩数量不够，无法满足用户快速补能需求。950V/500A的高压快充桩可以达到 480kW 的充电功率，实现 5min 左右的快速补能，已经成为未来3-5年的重要趋势。广汽、小鹏、长安各大车企均已推出基于800V及以上高压平台的高端车并向 4C 及以上迈进，快充性能可以达到“充电10min 续航增加200km左右”。2026 年底 800V 及以上高压车型保有量预计超过 1300 万辆，销售量达到580万辆。根据华为预计，2024-2026 年 800V 及以上电动汽车销量分别为188/323/580万台，占比 28%/38%/50%，高压车型渗透率逐步提升，带动相关研发和测试设备需求。

技术趋势②：电驱动系统集成化，多合一形态渗透率提升。集成度更高的电驱系统有利于 BOM 降本，从而在市场上降低购车成本，提高产品的性价比。根据NE时代统计，新能源乘用车三合一及多合一电驱动系统搭载量为545.4 万套，同比增长50.8%，占到总配套量的 65.5%。尤其在高端车型上，三电机、四电机的应用也提升了多电机的单车用量。

技术趋势③：功率密度需求推动“扁线电机+油冷技术”应用。从电机冷却方式看，油冷电机的渗透率到 2022 年达到 33.3%。扁线电机在高速时效率会偏低或者温升偏高，但油冷可以有效解决高速、持续功率不足这样的一个弱势，所以“扁线+油冷”成为了电机产品的关键趋势。2023 年 1-8 月包括HEV 车型在内的扁线电机的渗透率已经接近 70%。而且从新上市车型来看，在主驱电机中几乎全部为扁线电机，圆线的电机的应用只局限在 A00 级微型车、部份混合动力的发电机已经四驱车型中的辅驱产品中。卧龙电驱的电机产品采用 400V&800V、油冷、扁线的技术组合，通过独特的扁线绕组专利和先进的定转子冷却方案，打造高转速、高效率、高功率的三高性能，持续打造面向未来的产品竞争力。

电机、电控各细分总成行业竞争格局激烈，排除主机厂旗下供应商绑定因素，市场集中度较低。根据 NE 时代统计，2023 年全年新能源乘用车电机累计搭载量为833.0 万套，同比增长 44.1%。电驱系统层面，弗迪动力的易四方已经实现量产，蔚来驱动科技预告了下一代全域 900V 的上车，汇川联合动力将在新的一年获得小米的加持，中车电驱的扁线即将大规模上车。

新能源车电驱动毛利率较低，公司成本管控能力强。电机产品的主要原材料为铜材和钢材等，占成本的比重较大，国际大宗商品价格的波动会对业绩产生一定的影响。公司凭借其规模、市场地位等方面的优势，具有较强的采购议价能力，且很多产品的定价策略采取产品销售价格与主要原材料价格联动的方式来有效控制成本。

公司积极拓展新能源汽车市场，客户定点稳步释放。2020 年卧龙电驱与世界500强企业德国采埃孚成立合资公司“卧龙采埃孚”，拥有完善且行业领先的电机产品，包含了扁线、油冷电机、集中绕组、高压以及混动电机，已形成主要支柱产品如同步电机、异步电机、大功率商用车驱动电机等，并覆盖主流的新能源汽车电机。相继获得吉利、小鹏、威睿等 86 亿元项目定点合同。

生产基地遍布全球：已在中国、越南、英国、德国、奥地利、意大利、波兰、塞尔维亚、墨西哥、印度拥有 39 个制造工厂和 4 个技术中心。2018 年越南工厂投产，实现了对集团全部东南亚大客户的供货，已取得了欧盟免税产地证、东盟免税产地证、韩国免税产地证，FORMB 一般产地证（北美市场）等资质。公司2018年并购通用电气工业电机业务时，取得了墨西哥的一座大型工厂，并继承了通用电气多年成熟的本地运营经验，已经从工业应用开拓到日用类产品线，有望拓展包括电动汽车驱动电机和机器人在内的新业务，前瞻性产能布局，为北美客户提供区域化配套。

光伏产业链价格下降，降本刺激装机容量超预期。2023 年以来，由于上游原材料供应过剩问题开始显现，主产业链价格不同程度走低，截至2023 年11月，硅料较年初降幅达 60%，硅片、电池、组件则降幅 40%左右，均近乎腰斩。在上游原材料成本大幅降低下，刺激终端需求释放，持续推动今年光伏装机超预期。需求仍有增长空间，增长基调维持不变。据国家能源局数据，2023全年我国光伏新增装机 216.88GW，同比增长 252%，且四季度组件中标价仍在下行，24年随大基地项目等继续起量，需求仍有增长空间，我们预计24 年新增210GW，仍有17%增速，增长基调不改。

控股子公司龙能电力拥有光伏投资、集成、EPC 能力，拟改道北交所分拆上市。龙能电力成立于 2013 年，2014 年第一个分布式光伏项目——浙江变压器2.47MW电站并网发电。公司目前已投入运营项目 62 个，其中分布式项目61 个，累计并网装机容量达 310.48MW。2024 年 4 月 28 日，卧龙电驱披露公告称决定终止龙能电力分拆至深交所主板上市，此前公司宣布龙能电力已获批在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让。龙能电力经营情况良好，2021-2023 年收入分别为1.73/2.21/3.06亿元，净利润分别为 0.38/0.85/0.81 亿元。

电网侧占比及调峰调频需求提升。新能源强制配储是大储装机增长的关键因素，保障性项目是装机基本盘，市场化项目配置时长更长。在配储范围扩大和时长增加的背景下，新能源配储增速仍十分乐观。我们认为：（1）已有越来越多的省份出台集中式新能源强制配储措施，目前强制配储政策也延伸至分布式光伏领域，以进一步缓解配电网消纳和运行的压力。如浙江金华、浙江诸暨、江苏昆山等地已出台分布式光伏配储政策，比例在8%-30%之间。（2）对于保障性并网项目的配置比例多在 10%-20%之间，时长要求2小时，而超规模建设的市场化并网项目，对于配置时长有更高要求。2021 年8 月，国家发展改革委、国家能源局发布《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，提出超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率15%的挂钩比例（时长 4 小时以上，下同）配建调峰能力，按照20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。以内蒙古为例，保障性并网项目配储要求2 小时，市场化并网项目配储要求 4 小时。

携手牧原布局光储。2022 年 4 月，子公司龙能电力与牧原集团合作，共同开发光储项目；10 月，成立卧龙储能子公司完善布局；11 月，新能源储能装备智能工厂开建，储能产线年产能中期规划至 10GWh，储能电芯将由海辰储能、瑞浦兰钧提供，同时也在海外生产基地中规划建设储能产线。公司积极拓展订单合作，先后与京能国际、申能内蒙古、粤电、德国门兴机场等海内外客户签署战略合作协议。

公司具备全场景储能产品矩阵，产品技术得到认可。公司具备大型储能、分布式储能、光储充一体化系统解决方案等。依托卧龙强大的品牌背景，以及行业领先的创新技术，在业内收获广泛认可。2023 年 6 月，卧龙储能为湖北天门申能风光储一体化项目提供的一期工程 12MW/24MWh 已顺利通过验收并正式投运。

此为报告精编节选，报告PDF原文：

《卧龙电驱(600580)“电驱+光储+eVTOL”一体两翼，全球电机龙头构建新格局-华福证券[邓伟,游宝来]-20240530【33页】》

报告来源：【价值目录】

卧龙电气：电机龙头利润高增长符合预期

事件

公司发布中报:报告期内,公司实现营业收入53.85亿元,同比增长8.4%;实现营业利润3.49亿元,同比增长121.48%;归母净利润2.77亿元,同比增长113.48%;扣非后归母净利润2.70亿元,同比增长119.69%;经营活动产生的现金流量净额3.59亿元,与同期相比由负转正。

简评

下游行业复苏带动业绩高增长 公司抓住下游如油气、煤炭、炼化、钢铁、采矿、核电等行业复苏的机遇,实现营收规模持续增长。通用工业领域电机需求由于全球主要经济体固定资产投资的稳步增长而趋于正常。白色家电近年来处于景气度高位,对公司的微特电机形成了持续的需求。

成本上升推动价格上涨,需求改善促进毛利增长 2017年下半年来,由于装备制造产能趋于饱和,公司产品的议价能力得到提升,同时公司通过适当提高产品售价来抵消原材料上涨的冲击,从而推高了产品的毛利率。另外,公司的高压电机及驱动产品由于下游能源投资需求的持续改善,产品毛利也将继续提高。公司的营收在下游行业复苏下将持续带动增长,预期在中短期内会维持营收较高增长和毛利率持续改善的态势。

EV电机国内龙头,海外市场陆续跟进 公司在EV电机上积极布局,跟上新能源汽车行业发展。公司是按照数量计算最大的新能源汽车驱动电机生产商之一,并入选了科技部新能源汽车重点专项的电机系统研发项目。国内乘用车客户,包含北汽、上汽、广汽、吉利、众泰等,是北汽“爆款”车型EC系列的主力供应商,上半年供货超过6万辆,加上其他客户总供货超7万辆,市占率达10%左右。国内商用车客户包括中通、珠海银隆和安凯汽车、宇通、福田等,配合电控厂商,数量过万,并持续增长。海外,有望达成与世界主流豪车生产厂家及其供应商的战略合作关系,现已签订50万辆电机订单。公司的子公司意大利希尔机器人公司直接为特斯拉提供自动化生产线。

深化改革控制成本,经营利润不断改善 在回归主业的同时公司进行了包括事业部划分、优化管理等措施,内部改革的继续优化,使得各项费用得到有效控制,经营改善,盈利提升。剥离非核心业务后,本期公司非经常性损益金额较小,对公司的净利润不构成重大影响,利润质量不断提高。短期内会维持营收较高增长和毛利率持续改善的态势。

盈利预测

针对公司现有主营业务,我们有以下预测假设:

1. 受益于下游油气行业的复苏,公司高压电机及驱动业务可保持在较高增速,预计公司18-19年高压电机及驱动营收增长率分别为30%、10%,毛利率保持稳定在25%左右;

2. 新能源汽车产业高速稳定发展的行业背景下,公司积极拓展海内外客户,,行业整体维持健康平稳发展。看好公司低压电机及驱动业务,预计公司18-19年低压电机及驱动业务营收保持高增速分别为15%,15%,毛利率维持稳定在20%左右;

3. 公司在微特电机及控制业务上积极开拓优质客户,加上家电行业2017的回暖以及补库存,将带动未来两年公司业务高速增长,毛利率有望逐步提升至17%左右,预计18-19年营收增速分别为18%、10%;

4. 变压器业务2017年开始剥离,已经完成剥离的银川变压器和浙江变压器,为公司带来了较大的非经营性收益增加,在2018年剩余变压器的剥离以及逐步进行的电源等非核心业务的剥离将使公司18-19两年的非经营性收益增加。

估值参考

公司主营业务为电机及其驱动,覆盖高压电机及驱动、低压电机及驱动、微特电机及控制等,我们选取同行业可比公司大洋电机、方正电机、江特电机,上述公司2018-2019年EPS平均值分别为0.36、0.47,对应PE分别为27、21倍。考虑到卧龙电气相关业务成长性较强,近年开始业绩呈现高增长态势,我们预计公司18-19年净利润分别为7.26、9.01亿元,对应EPS分别为0.56、0.70亿元,对应PE分别为15、12倍。公司合理估值为20倍,对应目标价13.60元。维持“买入”评级。

本文源自证券市场红周刊

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