比亚迪与吉利孰强孰弱？热效率之争落下帷幕！

" 车坛风云突变！比亚迪亮剑，吉利接招，一场科技与面子的‘燃效’拉锯战 "

哟呼，小伙伴们集结号吹响啦！今天咱们得侃侃车界那档子新鲜事儿，保准比科幻大片还要跌宕起伏！比亚迪，这家伙不声不响扔了个大招——第五代DM黑科技，瞬间让整个圈子炸了锅，就像是武侠片里大佬突然现世，各路英雄纷纷探头，都想看看这葫芦里卖的什么药。

而吉利，咱们的国民骄傲，这回也不甘示弱，一瞅见比亚迪祭出46.06%热效率的王炸，立马从怀里掏出了自己的46.1%，那姿态，仿佛在说：“瞧好了，咱也不差！”这一手，是自信满满，还是暗藏玄机？咱得细细品味。

话说这背后的博弈，可不简单：

- 是国货崛起的荣耀时刻，还是内斗消耗的隐忧？

- 吉利的这步棋，是急了眼的无奈之举，还是精心策划的公关大戏？

- 比亚迪的新科技，凭啥让竞争对手如此紧张，以至于玩起了数字游戏？

细想之下，这0.04%的差距，看似微不足道，实则暗流涌动。就像是短跑决赛，冠军和亚军的差距往往就是那么一眨眼。比亚迪这次，无疑是给所有人上了一课：在创新的路上，每一步领先都是实力的见证。

至于这场“数字上的掰手腕”，咱得理性看待。国产品牌间的良性竞争是好事，但别让这火药味太浓，失了团结的大局。想象一下，如果武当和少林不比谁更厉害，而是联手对抗外敌，那得多壮观！

好啦，各位看官，这出“引擎室的智慧对决”，您是乐了还是摇头？别光顾着乐呵，动动手指，给咱点个赞，转发一下，让更多人见识见识咱中国汽车工业的风采。咱们下回接着聊，车轮下的故事永远讲不完！

吉利硬怼BYD油耗数据，这2.9升油耗到底是不是仙界科技？

比亚迪发布会大伙儿都看了吧，这回它把百公里油耗直接干到了 2.9L 。

结果这两天，吉利的高管们就在微博上开火。吉利高管们开始 “ 群发 ” 专利证书。

你比亚迪不是热效率 46.06% ？那我吉利还有 46.1% ，管上！

但没想到，比亚迪是真有底牌藏着。你拿没量产的跟我比？好好好，我这没量产的还有 46.5% ，直接压死！

而且比亚迪还表示，像这样的底牌我有大把，只是没必要亮。

这一波下来，吉利算是把自己打麻了。。。

随后战线只能拉回到油耗上，有人直言 2.9L 的 NEDC 标准不够严格，按工信部的 WLTC 标准，应该是 3.8L 。

这里，比亚迪确实不能说没错，毕竟大家一般对外宣称用的都是 WLTC （ 工信部 ）油耗，测试更严格。

NEDC 测试标准里最高测试速度只有 50 公里每小时， WLTC 不仅要求最高车速达到 130 公里每小时，测试时间也要比 NEDC 更长。

比如秦 L 亏电油耗， NEDC 2.9L ， WLTC 要去到 3.8L 。所以 WLTC 油耗数据数肯定比 NEDC 高很多，但你也不能说 BYD 不老实，毕竟 NEDC 测试标准目前还在使用。

所以要我是吉利，我不会拿标准怼 BYD 。而是弄个 WLTC 亏电油耗低于秦 L 3.8L 的车，这样的话，直接把最低油耗头衔就给抢回来了。这不更有说服力？

总之啊，这波 “ 友好切磋 ” ，不仅没能对比亚迪造成什么形象上的损害，甚至大伙儿还都觉得吉利真 “ 急了 ” 。

瓜确实是吃饱了，但打归打闹过闹，比起微博上来来回回的骂战，我觉得比亚迪这次把热效率干上去时用到的技术，其实还是更有意思点。

热效率这个概念吧，差不多就是说咱们烧的油里面到底有多少能量在真正推着车往前走。这个数值一般是 30% 左右，也就是说，你烧完一箱油，有 70% 的能量都消耗在了各种损耗上。

想想现在的油价都夺少钱一升了。。。别吵，我在思考。

所以，提升热效率就是提高你省油的上限，不管你怎么轻量化，怎么低风阻，怎么黄金右脚，都绕不过热效率给你绑死的底层代码。

那这么看，比亚迪的 46.06% 对比一般车的 30% ，岂不是无敌了？

首先啊，咱们不能这么比。

要知道这个 46.06% 指的是最高热效率，而 30% 一般是指纯燃油车的平均发动机热效率，这两个可是有大区别的。

在过去， 40% 以上热效率的发动机并不是没有，但要达到 40% 以上，必须是在非常极限的工况。油车开在路上，总难免要加速减速啥的，发动机没法一直在最舒服的状态运行，所以热效率平均下来只能到 30% 左右。

但现在不一样了，混动车可以让发动机在发电和推轮子之间自由切换，这样发动机就能在最高效的状态下工作。如此一来，最高热效率和平均热效率的差别就很小了。

这一波操作下来，让过去家用燃油车的百公里 7 、 8 个油，直接给降到了 4 、 5 个，已经相当逆天。

但这还不够。想要达到量产 46.06% 的热效率，还有个更重要的玩意。

那就是这个16 ：1 的压缩比。

压缩比这个参数，来自发动机内部活塞做功的过程。比如下面就是一个气缸的四冲程奥托循环，包括进气、压缩、做功、排气四个步骤。

发动机之所以能带着轮子转，关键就是在气缸里汽油和空气燃烧爆炸，然后顶着活塞往前走。这时候，汽油混合气体烧的越充分，热效率就越高。

而让燃烧更充分的主要办法，就是提高压缩比。

压缩比是吸进来的气，和爆炸时的气体体积之比，这个数值越高，就说明气缸把气体压的越严实，那么烧起来就越容易。

一般，普通燃油车发动机的压缩比在 10 : 1 左右，如果热效率要超过 40% ，那压缩比就必须得往上走走，比如本田第三代混动系统用的 LFB 2.0L 发动机，压缩比在 13.5 : 1 ，热效率达到了 40.6% 。

但 45 % 是一道过不去的坎，是曾经热效率的极限，因为压缩比太高也会带很多问题。

首先就是爆震，如果出现爆震，那么不仅发动机震动会比平常更明显一点，关键还会对发动机结构造成损害。

具体啥原理咱就不细说了，打个比方就是，老板平时给你点压力，你确实会提高干活效率，但压力给太大了之后，就可能不想干了，甚至每天都想把公司给炸了。

要解决爆震的问题，众多车企也就想了一堆办法，最简单的就是提高汽油品质。放上面的例子里，提高油品就是引进高端人才，老板压力给再大，他也能扛得住，而且干活效率还高。

但比亚迪加 92 油弄 16 : 1 的压缩比，难不成是仙界科技？毕竟现在连增程器都要喝 95 的咯。

也许，这只是比亚迪在宣传上晃了大家一下。。。

上面咱们提到的其实是最普通的奥托循环，而比亚迪 DM-i 用的是 “ 阿特金森循环 ” 。

咱们就拿憋气来打个不太严谨的比方。

如果说奥托循环是吸气 5 秒再呼气 5 秒，那可能就没办法把气吐得足够干净。而阿特金森循环有点像吸气 3 秒，再呼气 5 秒。因为肺里的气比较少，所以后者在呼气的时候，肯定呼得更彻底一点。

换成烧油，就是烧得更干净。

当然，这么做也是有代价的。阿特金森循环的气肯定没有奥托循环来得劲大，所以说采用阿特金森循环的车型，动力通常都会相对较弱，开起来也会肉一点。

我们可以看到，秦 L 相比秦 plus ，虽然压缩比从 15.5 : 1 提高到了 16 : 1 ，但发动机动力似乎又小了几分。。。

不过，这对混动车的影响确实比较小，一般咱们当个增程车去开，用的都是电机，其实是感受不到什么的。所以米勒循环和混动车基本是一个绑定的COMBO 。

但为啥说比亚迪有可能在宣传上晃了大家呢？

其实是因为在奥托循环里，吸气（ 压缩比 ）和吐气（ 膨胀比 ）基本是一样式的，而且吸多少气，对性能的影响比较大。所以以前车企在宣传的时候，一般就只跟大家说吸气是个啥情况。

时间久了，大家也都只记得吸气，不记得吐气了。

而比亚迪这波操作，其实就有把吐气叫成吸气的嫌疑，而因为它格外地能吐，所以这压缩比看起来就特别大。

不过这应该也算车企们的常规操作了。之前马自达也是这么喊的，到底合不合理，咱也说不清楚。

除了阿特金森循环以外，另一个提高燃烧效率的方法就是提高提高滚流比。

这其实没有名字听着这么玄乎，简单说就是俩字 “ 搅拌 ” 。

产生爆震也可能是因为汽油和空气没有搅拌均匀，导致有的地方压力过大，有的地方压力过小，那么提前给他搅拌一下，就能解决这个问题。

如果是喝杯咖啡啥的，拿个勺子给它晃一晃就能搅拌，但气缸内就比较复杂了，比如需要改变活塞的形状，进气口角度，等等。

另外，还有一招也能降低爆震，就是废气再循环技术，或者，比亚迪叫它催前取气 EGR 。

虽说是让废气再过一遍气缸，但这可不是为了让之前没烧干净的废气，继续充回来拿来烧。

其实最早发明这个技术是为了环保。因为空气里的氮气经常会在气缸里和氧气反应，生成一氧化氮或者二氧化氮，对环境不太友好。

所以有个小天才直接把废气接回气缸，这样就能减少混合气体中的氧气含量，防止生成这些有害物质。

不过没想到的是，这招还能降低气缸爆震的发生率，甚至能降低进气的机械能损耗（ 泵气损失 ），结果就是会更省油。

科学，很奇妙吧。。。

其实为了提升热效率，每家车企都有自己的绝活，这里脖子哥是说不完了。总之在新能源时代，内燃机技术的进步并非停滞不前。

未来几年新能源汽车的市场，依然会是混动占主导地位，而内燃机的进步方向，就是往更适合混动的方向发展。

诸如这样搞内燃机研发的国内车企不在少数，吉利的雷神混动，长安的蓝鲸动力，奇瑞鲲鹏动力，东风马赫电混等等，发动机功率越来越高，热效率上也是互相刷新记录。

但作为一个消费者，你们攀比热效率高几个百分点和我真没多大关系，不如多造几台的便宜好开的车，更实在点。

吉利为何急了：再看吉利模式的因和果

“金融资本异化于产业资本，

后者容易被前者所奴役。”

吉利还需要卖更多的车。

279万辆，这是2023年吉利控股所取得的总销量成绩，这包括吉利、领克、极氪、沃尔沃、极星、路特斯、宝腾、Smart、睿蓝、LEVC、雷达、远程、极越等汽车品牌。

从绝对规模来看，吉利控股超过长安汽车的255万辆，是继上汽集团（502万辆）、一汽集团（337万辆）、比亚迪（302万辆）之后的国内第四大汽车集团，对于一家民营汽车企业而言，这已经是非常难得且了不起的成绩。

但，站在财务角度上，这一规模很可能仍然难以支撑住现阶段整个吉利系公司（或李书福掌控下公司）的正常运转，其面临的财务压力以及隐性的债务压力正在趋近于一个阈值，这与其过往在全球“买买买”的扩展方式/路径依赖不无关系。

因此，吉利急了。

一方面，随着行业竞争态势的加剧，我们能够明显感受到吉利在密集推出具备行业竞争力的车型产品矩阵，这包括吉利星瑞L、吉利星越L智擎、极氪007、改款的极氪001、银河E8、以及即将上市的领克07等车型；

并且，吉利还将马上发布搭载新一代雷神混动技术系统的车型，宣称在满油满电状态下能够一口气续航2000km，其将与比亚迪一同，把新能源插混汽车的标准提升至一个新的维度。

另一方面，吉利系公司正在加速它们的上市节奏。近年来其已经通过IPO或是SPAC上市的公司包括沃尔沃汽车、极星、亿咖通、路特斯，正在奔赴资本市场的还有极氪，有计划上市的公司则有雷达汽车、星纪魅族、曹操出行、远程汽车等，目前仍处在融资阶段的还包括智马达Smart、芯擎科技、星驱科技、芯粤能等。

而近期据路透社消息报道，极氪已经重启其搁置的上市计划，并且将其筹集的目标资金由原来的最多10亿美元下调至最多5亿美元。这些密集的上市布局及动作本身代表着，这一阶段整个吉利系对资金的迫切需要。

归根结底，吉利不仅需要卖更多的车，同时，吉利/李书福也需要完成更多的IPO项目。

为此，这篇文章将尽可能试着还原出一个大吉利的版图全貌，从而让我们以更清晰的方式来了解吉利内部眼花缭乱、错综复杂的组织结构、公司矩阵、以及它们之间的业务协同逻辑，进而再通过聚焦其最核心的吉利控股的财务情况，来观察整个吉利系目前到底处于何种运营状况。

由于经验主义和路径依赖，常规的产业发展模式已经不能够满足吉利的发展需要，这促使吉利开始追求金融化的扩张方式，这种发展内涵形式的转变也导致吉利不得不承受更大的增长代价。

金融资本异化于产业资本，前者谋求的是超额收益，后者追求的是平均收益。

所以，搞产业的人往往容易吃亏。

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版图：重新认识吉利的结构与关系

刚开始聚焦吉利时，很容易会把目光聚集在港股上市公司吉利汽车上，但其只不过是吉利控股业务版图中的一块，也根本不能够全面反映整个吉利系版图生态的状况。

那就循序渐进，我们可以先通过吉利汽车的一些特征属性和业务关系，来试着逐步了解吉利控股、乃至整个李书福所掌控的吉利系的大致结构和情况。

吉利汽车，其实是一家投资控股公司，旗下包括多家从事制造和销售整车成套件、汽车零部件的工厂，以及从事采购、销售相关品牌车型的子公司，涉及的汽车品牌包括吉利、领克、几何、银河、以及极氪。

需要注意的是，吉利汽车本身并不具有吉利、领克、几何、银河的商标所有权，其正常经营靠的是吉利控股给予其无期限授予的商标使用权；并且，吉利汽车本身也不拥有乘用车生产资质（即整车牌照），其正常的生产作业同样需要吉利控股旗下的目录公司的牌照来做相关车型的检测加工并取得乘用车合格证。

所以，吉利汽车之于吉利控股，其实就是从事吉利控股相关车型的成套件/零部件的生产制造、以及研发、采购、销售吉利控股相关品牌整车的实体，属于是基于吉利控股体系内部的部分品牌归集、业务功能分层的代理产物。

换言之，吉利汽车并不具备整车属性，更像是一个零部件整合供应商，并且兼顾销售整车、对接经销商的业务功能。

此外，2017年吉利控股收购了马来西亚宝腾汽车49.9%的股权后，宝腾汽车成为了吉利控股的合营公司，也就成为了吉利汽车的关联公司（即内部关联交易的对象），吉利汽车会向宝腾汽车出售特定平台车型的技术和零部件（例如早期基于GMC平台的博越车型）。

换句话，吉利汽车也就成为了吉利控股向吉利体系内部（或外部）输出其燃油车（或混动车）动力总成/成套件/零部件的主体。

同时，吉利汽车又是极氪的控股公司，所以极氪的销量也被统计在吉利汽车内部。

而极氪的业务内涵也与吉利汽车类似，其主要是在国内从事研发、采购、及销售极氪品牌电动车的业务，也就意味着，其同样需要向吉利控股取得极氪的商标使用权和新能源车牌照资质。

由于在剥离独立的过程中，极氪获得了吉利控股旗下的瑞典公司——中欧汽车技术中心CEVT的100%股权，以及专注电动化技术研发和生产的威睿电动汽车的51%股权。因此，极氪也就拥有向吉利体系内部（或外部）输出其电动化技术、零部件、以及解决方案的业务收入。

事实上，包括极星、路特斯、智马达、LEVC（伦敦电动汽车）等吉利控股所拥有的品牌公司均属于轻资产的运营模式，意味着这些品牌公司的业务内涵都是相通的，主要从事各自品牌车型的设计研发、采购、销售等业务，而它们的主要采购对象就是吉利控股、吉利汽车、以及极氪。

沃尔沃汽车是吉利控股于2010年全资收购的公司，但沃尔沃汽车在公司管理上依然保持着相对独立性。

为了构建吉利与沃尔沃之间的协同合作关系，双方于2013年共同成立了CEVT，开始在技术研发层面上进行协同共享，2017年CEVT推出的CMA平台是两者合作的一个重要里程碑。

作为紧凑型可扩展模块化的汽车构架，CMA可容纳从内燃机到纯电动的各种动力系统和技术，这一成果如今被应用于吉利的部分车型（例如中国星系列）、领克的大部分车型（例如领克01/02/03等）、沃尔沃汽车的紧凑型车型（例如XC40）、以及极星的部分车型（例如极星2）中。

在部分技术协同共享的基础之上，吉利与沃尔沃在生产制造环节上也在逐步推进两者的协同深度，例如，在吉利控股专门为CMA架构平台而投资打造的台州工厂（已于2021年10月出售给沃尔沃汽车）中，其不仅生产吉利和领克品牌的车型，也在生产沃尔沃XC40车型/Recharge版本和极星2等车型。

而如果将目光聚焦在极星上，其与吉利控股的关系则早已超越一般意义上的产业协同。

据了解，极星1早前在成都工厂生产（该车型早已停产）、极星2在台州工厂制造、极星3在成都工厂和美国南卡罗来纳州里奇维尔的沃尔沃工厂生产、极星4位于杭州湾工厂、极星5将在重庆工厂下线。

可见，极星是完全寄生于吉利控股工业体系的一个新品牌运营商。类似的，也包括路特斯、智马达等。

从上述内容的梳理不难看出，吉利控股其实掌握着其下属多个品牌（除沃尔沃汽车之外）的商标权和整车资质，并且基于吉利控股所直接掌控的众多工厂和技术，各品牌与吉利控股之间、各品牌公司之间有大量的技术/零部件共享和关联交易，并且也存在各公司主体之间的交叉持股情况。

当然，这还仅仅只停留在汽车品牌的范畴内，如果把范围拓展至数字座舱、智驾、车规级芯片设计、车机操作系统等其他领域，并且扩大至李书福本人及其直接控制的其他公司（例如吉利科技、铭泰投资、GEELY GROUP、吉利集团（宁波）），那么，吉利系的相关公司以及其所持有的资产还包括：太力飞行汽车Terrafugia、星驱科技、亿咖通、星纪魅族、曹操出行、芯擎科技、芯粤能、朗歌科技等等，以及34.02%的雷诺韩国股权、9.69%的戴姆勒股权、和此前8.2%的沃尔沃集团股权（现已减持至6.8%）。

事实上，这些公司之于吉利系是眼花缭乱、错综复杂般的存在，要梳理这些公司与吉利控股、李书福本人、李书福直接控股公司的关系链是比较困难且繁琐的。

这一结构和关系链在很大程度上，也能够充分反映出吉利与其他品牌厂商之间的区别——版图大、品牌多、涉足广、分布散、以及境外成分占比高。

因此，吉利系的版图全貌（或李书福的商业版图）也并不能完整反映在吉利控股之中，尽管吉利控股的资产规模已经是超过6400亿元的巨型体量（截至2023Q3）。

有了上述对吉利系结构的认识和感知后，我们再来聚焦这个体系中最为核心的吉利控股的财务状况。

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财务：从紧平衡到逐渐吃紧

在吉利控股的合并财务报表中，沃尔沃汽车和吉利汽车是最重要的两个组成部分，大致占比情况可参考以下数据进行估算：

截至2023Q3，按照瑞典克朗与人民币0.7的汇率计算，沃尔沃汽车的资产/负债大概为2400亿元/1500亿元，前三季度总收入大概为2000亿元，营业利润约为130亿元；

2023年（吉利汽车不单独披露Q3业绩），吉利汽车的资产/负债规模为1926亿元/1074亿元，年营收为1792亿元，归母净利润为53亿元；

截至2023Q3，吉利控股的合并资产/负债换算为人民币大概为6404亿元/4416亿元，前三季度总收入为3544亿元，营业利润为107亿元，归母净利润为70亿元。

可见，沃尔沃汽车与吉利汽车的资产规模大概占到了整个吉利控股2/3的比例，两者的营收合计大概贡献吉利控股超90%的营收总额，并且两者的合计利润大幅超过了吉利控股的营业利润。

这一数据的背面是，包括极氪、路特斯、极星、智马达等其他占据吉利控股另外1/3规模的资产，只贡献了不到10%的营收占比，并且还录得了大幅亏损（估计有大几十亿元的规模）。

有了上述对吉利控股大致财务组成情况的了解之后，我们再来讨论其具体的财务状况。

【1】长期处于流动性紧平衡状态

单就吉利控股的资产负债率来看，近几年其基本维持在接近70%的水平，在老牌车企阵营中属于偏高的水平。

而考虑到吉利控股也只是吉利系（或李书福）版图中的一环，所以，这一数字也并不能真实反映整个吉利系的资产负债率，后者大概率还要高于70%（具体逻辑后文再讲）。

进一步看，在与正常经营相关性更高的流动负债率（即流动资产/流动负债）上，吉利控股在过去的10年时间里基本维持在100%的水平，表明吉利控股的经营流动性长期维持在紧平衡的状态。

在这基础之上，我们需要关注其主营业务的具体表现情况。

根据上述图表可见，从2012年至2023年的12年时间里，吉利控股的营收高增长期主要集中在2016年至2018年的3年时期内，其营收规模实现翻倍；2021年和2022年分别为10%和13%，预期2023年将实现高增长，营收可能会达到5000亿元上下；在剩余的年份里，其营收则处于相对停滞的阶段。

一般而言，“100%的流动负债率+高业务增速”仍然属于一种比较健康状态，在公司面对可能的流动性紧缺时，能够通过自身强有力的免疫系统（即业务造血能力）来抵挡危机的爆发；

“100%流动负债率+中低业务增速”更像是一种亚健康的财务状况，公司在面对一般流动性问题时，仍有一定的自主调整空间；

“100%的流动负债率+业务停滞”则属于是比较虚弱的状态，自身的抗冲击能力会比较弱，如果不借助外部资源的支持，流动性问题往往会很快暴露，但如果长期依赖外部资源却没有强化自身的造血能力，那么未来将会爆发更加严重的危机。

目前吉利控股的情况，大概是介于后两者之间。

这是因为，一来其近年的营收年化增长属于中低速区间，二来其短/长期借款+应付债券的绝对规模已经来到了近1500亿元，三是其近年来的营业利润和净利润在减少，这意味着吉利控股要继续且长期维持流动性紧平衡的难度会比较大。

作为对比，长城汽车近几年的流动负债率基本介于80%~90%之间（但呈现上升的趋势），并且其营收的年化增速要高于吉利控股，也就表明长城在经营流动性问题上要优于吉利。

而比亚迪的流动负债率已经增长至150%，但借着新能源红利以及本身“满产满销”的条件，比亚迪实则是借助其强势产业链地位来为自身寻求最低成本的扩展方式，并且其营业收入仍处于高增长阶段，其面临短期流动性风险的概率很低（具体可参考文章：比亚迪“悬停”）。

因此，比亚迪在经营流动性问题上也要明显优于吉利。

【2】高费用率难以压缩

再来从吉利控股的毛利率和净利率来聚焦其整体费用率的情况（这里包括费用、息税、及其他调整项目等）。

吉利的毛利率已经从2017年前后的22%逐步下降至近年来的20%以内，但客观上，19%~20%的毛利率仍然属于行业的中上水平。对比来看，长城2023年的毛利率为18.7%，而比亚迪的整体毛利率也才刚刚突破20%。

不过，根据盖世汽车披露的数据，2023年吉利控股在国内的年产能就超过410万辆，考虑到其沃尔沃汽车在海外的产能分布以及宝腾汽车坐落在马来西亚，因此吉利控股2023年的产能利用率可能只在50%上下。

另外，2023年沃尔沃汽车的毛利率同样是19.4%，这意味着吉利控股国内业务的毛利率大概也是这个数字。

如果吉利控股能够用50%的产能利用率来支撑起19.4%的毛利率，那么其产品的定价就需要保证高毛利。

但从其与比亚迪的对比中可见，其车均价基本与比亚迪持平，但比亚迪的产能属于“满产满销”，所以吉利控股并不具备高毛利的特征，同时还处于低产能利用率的状态，其到底是如何做到19.4%的毛利率是一个值得研究的问题。

进一步看，吉利控股的净利率基本长期低于长城汽车，同时近两年也被比亚迪所反超。对比而言，这又反映出吉利控股的整体费用率长期处于居高不下的状态。

具体原因包括：

1、吉利控股的营销费用占比基本在6%上下，而长城的营销费用占比只有4%上下，比亚迪甚至比长城的还低，长期介于3%~4%区间；

2、吉利控股的管理费用占比基本介于3%~4%，而长城和比亚迪则介于2%~3%；

3、长期以来，长城汽车的财务费用为负数，也就是其常年都有利息收入，近两年来比亚迪的财务费用也转负，但吉利控股常年需要支付几十亿的财务费用；

4、由于吉利控股的全球化程度较高，其还有一项净敞口套期收益项目，基本每年也要有20亿元左右的支出规模。

可见，相比于长城和比亚迪，吉利的销量会更多的来自于营销驱动，这可能包括更大比例的销售返利政策、更多的营销广告投放等；而吉利控股本身庞大且复杂的组织结构也会给它带来更多的管理费用支出。

同时，吉利控股的借款和债务规模也在逐年增大，截至2023Q3已近1500亿元的规模，其中还包括吉利汽车和上海兆圆发行的等值超200亿元的外债，因此其财务费用大概率还将逐年增长；再加上其全球化的业务布局，其每年通过金融衍生品进行的敞口套期工具也会产生一定的费用。

所以，其整体费用率难以进行压缩。

由此可见，吉利控股的整体财务状况基本呈现持续吃紧的发展态势。

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路径：从经验主义到“大跃进”

之所以吉利控股会面临这样的财务状况，其实并不完全因为其在新能源转轨上的相对迟滞，其本身的发展模式及路径依赖或许才是主要成因。

在吉利发展过程中有两个关键时节点——2010年和2017年。

2010年，吉利收购沃尔沃汽车，收购和运营资金合计需要27亿美元。其中，吉利的自有资金只有大概1/4，1/4的资金由银行贷款和地方政府资金出资，另外1/2则在境外筹资（出资机构包括国开行、建行、瑞典银行、欧洲投资银行、以及福特的卖方融资）。

这种举债并购的方式本身已经展现出吉利/李书福的“赌性坚强”。

客观上，在国际并购的失败案例中，绝大部分是在完成并购后的整合环节而宣告失败的，这意味着吉利全资收购沃尔沃汽车也只是这一赌局的开始。

结果是，沃尔沃汽车通过中国市场的制造业基础和消费市场的支撑，从2014年开始进入稳步增长期（年化近10%左右），到2019年实现了销量翻倍。

而借着沃尔沃汽车的工业底蕴，吉利通过与沃尔沃汽车合作的CEVT来逐步实现研发/技术上的共享和协同。

在这过程中，2013年沃尔沃汽车将其持有的GMC平台贡献给了吉利，吉利依靠这一平台技术推出了博瑞和博越两款车型，并获得了国内市场的肯定。

2017年CEVT推出了紧凑型模块化技术平台CMA，以此，吉利与沃尔沃汽车合资打造了中高端品牌领克。目前，领克中的部分车型（如领克09）已经获得了沃尔沃汽车独家SPA平台的加持，代表着领克与沃尔沃汽车的合作深度仍在推进中。

近几年来，CMA平台技术已经应用在了吉利本品牌车型上，其在内部已衍生出了定位更高的“中国星”系列车型（例如星瑞和星越等），这大幅提升了吉利的品牌形象。

在吉利并购沃尔沃汽车并且沉淀了5年之后，其在财务上的合并主体吉利控股实现了大跨越式的发展，只用了3年时间其吉利汽车的销量从50万辆增长至近140万辆；其营收规模从1600亿元翻倍至3200亿元；毛利率从16%提升至22%、净利率也达到至最高的近7%。

所以，这一并购确实是取得了“1+1>2”的效果，在产业上取得了质的变化，吉利控股因此也就具备消化/偿还之前收购沃尔沃汽车债务的能力。

基于此，吉利在发展模式上也就发生了重大转变。

事实上，吉利与沃尔沃汽车的并购/协同，依循的依然是产业资本的发展逻辑，两者“1+1>2”的扩张方式也是建立在产业维度的整合/互补/重构之上。

那么，依托于吉利控股自身的产业资源，如果能够引入更多的金融资本，或者让自身逐步发展成为金融资本，也就有可能复制出更多的“1+1>2”的项目，从而实现更大范围的、更快速的、全球性的规模化扩张。

2017年，就是吉利从产业资本跨向金融资本最具代表性的年份。

在这一年内，吉利控股的动作不断，例如，向马来西亚DRB集团出资12亿元购得其旗下宝腾49.9%的股权以及莲花（路特斯）51%的股权；耗资6亿美元全资收购美国Terrafugia（太力）飞行汽车；斥资约38亿美元获得沃尔沃AB集团的8.2%股份；斥资约90亿美元收购戴姆勒9.69%的股份。

这些动作累计耗资近1000亿元，而当时的吉利也才刚刚形成正循环不久，根本不具备这一资金实力。因此，这些动作的背面就是继续大规模地借款和举债，也就是引入更多的金融资本。

值得注意的是，戴姆勒的股权资产并没有计入在吉利控股合并报表内，说明这部分股权资产被李书福直接控股的其他公司所持有。那么，以此形成了多大规模的负债也就不得而知，据了解这90亿美元主要来自于海内外银团。

这也是我们很难展现吉利系版图全貌的原因。

有了上述汽车品牌的主导权以及战略股权的合作关系之后，吉利就能够将这些品牌以及合作伙伴嫁接至吉利产业体系之内，开始复制吉利与沃尔沃汽车的“1+1”模式，其最终目标就是实现吉利与各个品牌之间“1+1>2”的协同效果。

借助于CEVT的共享研究成果，吉利于2020年推出了自身的浩瀚架构，并基于此成立了自主高端纯电品牌极氪，然后再将这一技术基底嵌入至路特斯、智马达Smart、极越、极星、银河等品牌中，从而快速打造公司阵列和品牌矩阵。

但，吉利与沃尔沃汽车的协同整合至少经历了3~4年的沉淀期，并且后者本身也具备完整的产业布局体系和成熟的品牌影响力及市场份额，像宝腾、路特斯、Smart等品牌并不具备这些特点，很可能会导致它们需要更长的时间周期来实现成长。

近几年国内汽车行业的格局发生巨变，这既是机会，也是危机。

对于吉利而言，吉利控股所掌握的产业体系和技术底座是支撑各品牌公司各自发展的核心基本盘，而各品牌的发展类似于跑马，只要能够成功跑出其中的部分品牌，吉利就能够再次实现规模上的进阶，那么也就能够再次消化/偿还这一轮的借款和债务。

但客观而言，目前包括极氪在内的所有品牌公司与吉利的关系基本都属于是“1+1<1”的存在，也就导致吉利控股现阶段的财务状况呈现吃紧的发展趋势。

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模式：从产业资本到金融资本

事实上，工业化/产业化发展的内生属性就是不断追加资本的过程。

在这一长期过程中，产业资本追求的还是一个行业/产业的平均收益，而金融资本由于是异化于产业资本，其内生属性要求其要不断地获得超额收益，这是金融资本追大/追快的根本原因。

同样的，资本的积累就是不断淘汰/消灭过剩的过程。

在这过程中，产业参与者需要持续不断地穿越多个库存周期和至少一个朱格拉周期才能够成长为产业资本，而金融参与者则要不断穿越朱格拉周期、库涅茨周期、甚至是康波周期方可称之为金融资本。

所以，后发者积累资本的通常代价就需要用时间来换空间，并且需要有土地/资源、劳动力的要素禀赋来做支撑。

如果在这个层面上来看吉利、比亚迪和长城汽车，其实它们都属于是产业资本。只不过，吉利从2017年开始已经展现其金融化的属性和意志，其通过加杠杆的方式在全球加速布局更大规模的产业版图。

因此，吉利可能需要承受相较一般资本积累过程中更高的代价。

吉利在全球范围内有着众多的资本朋友，这在吉利系众多公司的股权结构中能够充分体现，这是其早在2006年收购LEVC时就开始接触到的资源，随着2010年收购沃尔沃汽车项目并且取得成功而进一步得到发展和扩充。

但，金融资本追逐的始终是超过实体产业的超额收益，汽车工业的普遍净利润往往不高于5%，这可能意味着这些金融资本所索取的回报至少要在5%之上。

吉利收购沃尔沃汽车之所以是成功的，是因为吉利控股的净利润从2012年的11亿元飞速增长至2017年的188亿元，CAGR达到了83%，使吉利完全能够兑现金融资本的利益要求。

但从2018年开始，吉利控股的净利润从203亿元下降至2022年的92亿元，CAGR跌至-12%。在这一阶段，吉利一方面要保证自身产业体系的正常运转，另一方面每年还要兑付金融资本的利息支出，从而迫使其不得不通过滚大债务的方式来维持两个方面的紧平衡。

而随着2022年美联储开启加息周期，吉利所承受的债务成本越来越大，但上述诸多项目并没有取得实质上的进展，因此，我们就看到了近些年来关于吉利的一系列动作。

例如，2020年吉利汽车欲实现A+H的两地上市（被撤回），2021年沃尔沃汽车在瑞典上市，2022年极星和亿咖通先后通过SPAC方式在纳斯达克上市，2023年极氪在纽交所提交招股书，2024年路特斯通过SPAC在纳斯达克上市，雷达汽车、曹操出行、星纪魅族等公司接连传出拟上市消息，智马达Smart也开始了融资计划；

从2023年下半年开始，吉利系汽车品牌在密集发布新车型，并且积极加入到价格竞争中，从而帮助吉利在今年1月取得月度销冠；

2023年11月，吉利减持3.4%的沃尔沃汽车股份，其持股占比从82%下降至78.7%，套现约3.5亿美元；2024年1月，吉利将其持有的沃尔沃集团股份从8.2%减持到6.8%，套现约6.85亿美元。

之所以吉利热衷于SPAC方式上市，是因为SPAC具备上市周期短、门槛低、后续可以持续融资等特点，符合其现阶段下属多个品牌公司的发展需要，而吉利也可以逐步减少向这些公司的持续输血，可理解为变相地、逐步地甩包袱的操作。

参与价格战、推出更具性价比的车型产品矩阵就是为了扩大销量、做大现金流，从而尽可能地强化自身的造血机能，而减持沃尔沃股份所得的资金大概率就是为应付/保障债务正常周转的需要。

好在，从2023年吉利控股取得279万辆的销量成绩看，其增速超过了21%，按照其车均价超过17万元计算，其2023年营收可能会在4800亿元上下，增速也将达到20%，考虑到今年其净利率可能只有2%，那么其净利率将回升至近100亿元。

这意味着吉利的造血能力开始有恢复的迹象，也反映出其车型仍然具备不错的市场竞争力和影响力，其降价扩规模的策略也得到正向反馈。

但要持续保持这一销量趋势的难度也很大，为此，今年吉利必然还会有一系列更大的产品动作。

事实上，欧美国家早在上世纪70年代就进入到金融资本全球化的发展阶段，我国则在80/90年代才形成产业资本，这种代际上的巨大差距，客观上造成，像吉利这类的中国跨国公司不得不承受后发劣势带来的发展陷阱。

其实，主导工业化/现代化/全球化的核心要素并不是土地/资源或劳动力，资本才是主导这一发展脉络的绝对力量。

这意味着，中国跨国公司如果仅凭借产能上的比较优势就进行全球化扩张，那么就很有可能会掉入到资本的陷阱中。

所以，吉利作为中国跨国公司的代表之一，其全球化推进的步伐和策略或许更需要讲究择时，沃尔沃汽车就是在08年金融危机中，被欧美产业资本和金融资本双双遗落的一颗沧海遗珠。