吉利控股2900亿负债压顶，大肆并购后遗症显现

近年来，受产能扩张、股权投资和研发投入高等因素影响，吉利控股债务规模增长较快，财务杠杆水平居高不下。

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展望负面

11月27日，标普确认浙江吉利控股集团有限公司 (以下简称“ 吉利控股 ”)和吉利汽车(00175.HK)的长期发行人信用评级和高级无抵押票据发行评级为“BBB-”，并将所有评级从观察列表中移出，评级展望维持“负面”。

标普评级报告

标普认为，由于高资本支出，潜在的经济波动以及子公司吉利汽车IPO的不确定时间，吉利控股在未来12-24个月内将继续面临杠杆压力。

今年4月，标普首次将吉利控股和吉利汽车评级列入负面影响评级观察。

负面展望反映了标普对吉利控股的杠杆紧张的预期，在行业环境动荡的情况下，吉利控股的债务与EBITDA比率在2020-2021年期间徘徊在2倍左右。

尽管如此，标普预计吉利控股的汽车销量将在2021-2022年超过市场复苏速度，盈利能力将从2020年的低谷逐步反弹。

《小债看市》统计，目前吉利控股境内存续债券9只，存续规模170.41亿元，其中将有超40亿债券于一年内到期，大部分债券兑付期集中于2022年。

存续债券到期分布

在国内评级方面，目前吉利控股主体和相关债项信用评级均为AAA，评级展望为“稳定”。

另外，吉利控股还存续5只境外债务，存续规模17.5亿美元，2021年将面临合计6.5亿美元境外债券到期压力。

02

2900亿负债

据官网介绍，吉利控股始建于1986年，1997年进入汽车行业，现已发展成为一家集汽车整车、动力总成和关键零部件设计、研发、生产、销售和服务于一体，并涵盖出行服务、线上科技创新、金融服务、教育、体育等在内的全球型集团。

2005年来，吉利控股一直处于中国汽车销量10强之列，2019年其排名第7位；自2010年来已连续9次荣登“世界500强”企业榜。

吉利控股官网

从股权结构看，自然人李书福和李星星分别持有吉利控股91.075%和8.925%的股份，二人为父子关系，李书福为公司实际控制人。

股权结构图

2019年以来，受宏观经济下行压力、中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡等因素影响，我国汽车产销量呈现加速下滑态势。

在行业景气度下行，自主品牌汽车市场占有率降低压力下，吉利控股面临的行业竞争压力加剧，盈利能力已经连续两年下滑。

继2019年业绩大幅下滑34.67%后，今年前三季度，吉利控股实现营业收入2127.22亿元，同比下滑6.23%；实现归母净利润30.87亿元，同比下滑近50%。

盈利能力

值得注意的是，在业绩大幅下滑的同时，吉利控股的经营获现能力也大打折扣。

今年前三季度，吉利控股经营性现金流净额仅为52.19亿元，而2017-2019年该指标均超400亿，经营性现金流骤降意味着对利息和债务的保障能力恶化。

截至今年三季末，吉利控股总资产为4316.24亿元，总负债2915.15亿元，净资产1401.09亿元，资产负债率67.54%。

近年来，受产能扩张、股权投资和研发投入等因素影响，吉利控股债务规模增长较快，财务杠杆水平较高，2016年以来虽有所下降但仍高于行业平均水平。

财务杠杆水平

《小债看市》分析债务结构发现，吉利控股主要以流动负债为主，流动负债占总负债的58%。

截至今年三季末，吉利控股流动负债有1683.28亿元，主要为应付票据及应付账款，其一年内到期的短期负债合计457.24亿元。

相较于短债规模，吉利控股流动性较好，其账上货币资金有783.95亿元，可以覆盖短期负债，现金短债比为1.7。

另外，吉利控股的备用资金也较为充沛，截至今年6月末，其银行授信总额为2198.33亿元，未使用银行额度1080.93亿元。

可以看出，近年来吉利控股的银行授信额度大为提升，财务弹性较好。

银行授信情况

在负债方面，吉利控股还有1231.87亿非流动负债，主要为长期借款和应付债券，其长期有息负债合计826.34亿元。

整体来看，吉利控股刚性债务总规模为1392.04亿元，主要以长期有息负债为主，带息负债比为48%。

近年来，吉利控股刚性债务规模迅速攀升，主要为长短期借款增长较快，且带息负债比高于行业平均水平，面临一定偿债压力。

《小债看市》分析，除了偿债压力吉利控股还面临以下压力和风险：

第一、财务费用高企；

2018年至今，吉利控股的有息负债均在千亿规模之上，却还在不断攀升；有息债务对应的财务支出分别为18.14亿、25.2亿以及32.07亿元，对利润形成严重侵蚀。

财务费用情况

从期间费用上看，近年来吉利控股销售费用较平稳，管理费用明显下降，研发费用上升，财务费用逐年上涨。

第二、资本性支出压力；

截至2019年末，吉利控股在建项目规模较大，计划投资248.04亿元，已投资117.16亿元，未来几年仍有一定规模资本支出。

在建工程情况

另外，目前吉利控股产能利用率较低，未来不仅面临资本性支出加大压力，还存在一定产能释放风险。

第三、并购整合和投资风险；

2017年以来，吉利控股加大对外投资，先后收购宝腾汽车和路特斯，将业务扩展至东南亚豪车市场；后来参股沃尔沃集团，涉足豪华重卡制造领域。

此外，吉利控股还收购了盛宝银行和Terrafugia部分股权，与国铁和腾讯成立合资公司，与奔驰成立智马达汽车等，其并购和对外投资规模较大，不仅投资性现金流大幅流出，还存在一定并购整合和投资风险。

值得注意的是，目前吉利汽车正准备科创板上市，尽管这可能会改善吉利控股的杠杆率，但汽车市场复苏的进展和可持续性仍不明朗。

今年9月，吉利汽车科创板上市审核状态变更为“已问询”，吉利汽车有望成为国内科创板整车第一股。

总得来看，近年来吉利控股盈利能力下滑，经营获现能力骤降；有息负债却不断攀升，财务杠杆水平较高；存在一定资本性支出压力和并购整合投资风险。

03

“汽车狂人”李书福

1963年，李书福出生在一个农民家庭里，他在四兄弟中排行第三，高中毕业后没有继续求学，19岁就试水商海。

1982年，李书福拿着父亲给的120块钱做起了照相生意，掘到了人生第一桶金。

两年后，李书福和几个兄弟合伙办了黄岩县石曲冰箱配件厂，21岁的他担任厂长。一年后，他做了一个更大胆的决定--生产电冰箱。

到了1989年，李书福的北极花电冰箱厂的年产值超过千万，每天到工厂拉货的车子排起了长队。

吉利控股董事长李书福

然而，当年6月国家电冰箱实行定点生产，民营背景、戴着乡镇企业“红顶”的北极花，自然没有列入定点生产企业名单。

1992年前后，海南房地产热潮正猛，李书福带着数千万元赶赴海南，但最终投资失败，这也成了他商业史上最大的失败。

李书福曾说，海南房地产的失败给他最大教训就是：“我只能做实业。”

1993年，李书福吸取了“北极花”的教训，以数千万元的代价收购了浙江临海一家有生产权的国有邮政摩托车厂，并率先研制成功四冲程踏板式发动机，吉利成了全中国第一个研究生产摩托车的民营企业。

接着，李书福又与行业老大“嘉陵”合作生产“嘉吉”牌摩托车，不到一年的时间，他的摩托车销量不仅一直占据国内踏板车龙头地位，还出口美国、意大利等32个国家。

次年，摩托车生意红火的李书福又有了一个惊人的决定--造汽车。

刚开始，尽管得不到主管部门的许可，李书福还是在临海市征地850亩，打着造摩托车的幌子，筹建了吉利“豪情汽车工业园区”。

1997年，四川一家生产小客车的企业濒临倒闭，精明的李书福看到了机会，最终吉利投资1400万元，成立了四川吉利波音汽车制造公司，并拿到了小客车、面包车的生产权，次年没有准生证的第一辆两厢“吉利豪情”车下线。

第一辆吉利汽车豪情下线

2001年11月，在我国加入世界贸易组织前夜，吉利豪情登上汽车生产企业产品名录，吉利成为中国首家获得轿车生产资格的民营企业。

这时，吉利拥有了临海豪情、宁波美日和上海浦东华普3个汽车生产基地，完成了吉利进入汽车工业的基本战略架构。

此后，吉利发展进入快车道，李书福完成了一系列国际化战略布局。

2009年底，吉利收购沃尔沃，李书福成为全球的焦点，《华尔街日报》更是把他类比为亨利·福特。

从1997年进入汽车行业，成为第一家民营汽车企业，到目前吉利已连续7年位列世界500强，在全球拥有逾10万名员工，李书福走过了23年个年头。

然而，正值青壮年的吉利，显现并购后遗症，在行业不景气背景下，“汽车狂人”李书福将如何降杠杆、化风险。

李书福海外大并购，吉利负债1678亿，20亿“补血”生变

由于频繁海外并购，吉利控股负债一路飙升，从2014年末的974.7亿元，上升至2017年9月末的1678.7亿元。

▲李书福 图@视觉中国

作者 | 实习生 彭硕

编辑 | 邢昀

李书福的吉利在买买买的路上停不下来，连续的海外并购让已背负巨额债务的吉利倍感压力。

4月20日，浙江吉利控股集团有限公司在上海清算所披露材料，计划发行20亿元中票。然而7天之后，市界（ID：newsseeker）发现，这笔发债因公司融资计划有变而取消。

吉利控股在其2018年第一期中期票据募集说明中表示（以下简称“募集说明”），计划通过募集20亿元资金来还债，以调整财务报表，降低一直居高不下的资产负债率。现在发债计划落空，吉利短期资金压力将进一步凸显。

海外并购致负债率居高不下

吉利，曾以平民价格在国内打开低端车销售市场，但“汽车狂人”李书福的野心不止于此，他要从“造能买得起的车”迈向“造每个人的精品车”。为了获取汽车核心技术和提升品质，李书福开启了吉利的海外并购之路。

收购沃尔沃轿车成为起点。2010年吉利控股以18亿美元，获得北欧汽车巨头沃尔沃“轿车”公司100%的股权以及包括知识产权在内的相关资产。此后吉利控股形成以沃尔沃轿车公司和吉利汽车公司为两翼的格局，吉利控股下属其它子公司大多纳入这两家汽车生产企业进行管理。

2017年开始，吉利海外并购进一步加速。2017年7月，收购马拉西亚宝腾49.9%的股权和莲花路特斯51%的股权。10月，全资收购美国飞行汽车公司Terra fugia。12月，参股沃尔沃集团，成为该公司第一大持股股东。2018年2月，斥资90亿美元获得梅赛德斯-奔驰母公司戴姆勒9.69%股权，成为戴姆勒最大单一股东。

海外并购为吉利带来了技术、人才，更为其在全球市场打响了名气。从2011年开始吉利集团汽车销量大幅增加，企业营收也快速增长。2014年吉利主要品牌整车国内外销量共计132万辆，到2017年9月数据达到214万辆。

吉利主要品牌汽车销售量

2014年，吉利控股的营业收入为1539.53亿元，到2016年增长至2087.99 亿元，增幅35.6%；截至2017年9月末，吉利的营收已达到1921.48亿元。与此同时，吉利的利润也在平稳上涨，2014年营业利润为25.37亿元，到2017年9月末，上升了4.8倍，达到146.07 亿元。

而营收和销量快速增长的背后是吉利居高不下的资产负债率。募集说明显示，2014年至2016年及2017年9月末，吉利的资产负债率分别为74.90%、74.41%、69.76%和68.63%，一直处于较高水平。

评级机构指出，未来中国经济下行压力较大，且汽车行业产能逐渐饱和。如果吉利集团公司的营业收入增长不能跟上债务增速的话，吉利集团汽车偿债能力将不太乐观。

这一担心并非多余。数据显示，中国汽车产销量增速变缓。2017年我国乘用车销量为2471.8万辆，同比增长1.4%，增速明显放缓，市场人士认为，这一数字标志着中国汽车市场进入了一个逐渐饱和的时期。

此外，占据集团毛利润高位的“沃尔沃”品牌汽车产能利用率一直不高，也成为一大隐忧。

沃尔沃整车系列产品销售额在公司主营业务收入中的占比一直较大。数据显示，2016年沃尔沃营收占公司营收的比例为67%，毛利润占比也超过60%。

但沃尔沃汽车产能利用率始终不是很高。2014 年沃尔沃整车产能利用率为56.47%，到2016年下滑至53.05%。而业内人士认为，一般车企产能利用率要达到70%才能稳定获利。募集说明中也表示，随着未来部分城市限购、国内购置税优惠政策退出影响，公司产能利用率或许还会继续下滑。

然而吉利近年来的投资规模依然较大，资金的需求量不小。截至2017年9月末，吉利在国内有3个主要在建项目，规划总投资金额达到170亿元，累计投资51.4亿元，未来投资金额为58.7亿元。国外有1处总投资金额在3.3亿美金的在建项目，未来投资金额为1460万美金。

业务规模不断扩张，投融资规模持续增大，导致吉利的管理费用和财务费用增加，占当期营业收入的比例一直高于14%。数据显示，2014年吉利销售费用、管理费用、 财务费用合计为229.38亿元，到2017年9月末，这一数字上升到272.76亿元。

1678亿债务缠身

在此背景下，吉利控股的负债一路飙升，财务杠杆高企。短期借款规模较大，面临较大的偿债压力。

2014年末公司负债合计974.7亿元，而截至2017年9月末公司的负债合计上升至1678.7亿元，增幅达到72%。去年四季度至今，吉利几度大手笔并购，这又将大大增加吉利的债务规模。

募集说明中的数据显示，公司短期借款逐年增多，占流动负债比重也呈上升态势。2014年短期借款余额为58.8亿元，到2017年9月末上升至113.6亿元。公司解释，这与经营规模逐年扩大相关。

总体来看，银行借款和发债是吉利重要的融资渠道。2014年到2016年吉利的银行借款总额分别241.8亿元、243.7亿元、274.2亿元。其中2014年、2015年，银行长期借款占比一直高于65%，吉利表示，这主要是实施沃尔沃收购和扩大产能投资，加大对长期资金需求。

吉利控股银行借款期限结构

2016年公司新增融资大部分通过发债解决，包括公司债、企业债、中期票据、短期融资债等。在此背景下，2016年吉利应付债券余额增加至164.1亿元，占非流动负债总额比例35.81%。

截至2017年9月末，吉利集团及其下属子公司待偿还中期票据35亿元、企业债22 亿元、公司债20 亿元、海外债7亿美元、5亿欧元和30亿瑞典克朗。合计77亿元人民币、7亿美元、5亿欧元及30亿瑞典克朗。

而吉利控股的货币资金因为偿还银行贷款、支付货款等原因不断下降，2016年末货币资金余额447.9亿元，较2016年末减少了29.2亿元。而母公司的货币资金到2017年9月末仅有3247万。

此次公司发行的中期票据20 亿元，原计划全部用于归还集团公司及下属子公司各类信用债券及各类金融机构借款。其中10亿元用于归还集团公司银行贷款，10亿元用于归还企业债券。

募集说明中测算，此次中票发行后，将一定程度上缓解吉利资金压力。以2017年9月末合并报表数据作对比，发行后吉利的资产负债率将下降0.56个百分点。

对于这20亿中票的偿债来源，吉利表示，依靠汽车整车的生产销售带来的资金可以保证偿债。此外，公司还拥有相当规模的包括政府补贴在内的营业外收入，这也可以成为偿债资金来源的补充。

实际上，吉利的利润一直依赖政府补贴收入。市界（ID：newsseeker）查阅募集说明发现，政府补贴对吉利集团净利润影响很大。2014 年到2017年9月末政府补贴收入分别为13.37 亿元、13.27 亿元、24.44 亿元和12.91 亿元。占其营业外收入的比重一直超过85%。而营业外收入占吉利净利润总额的比例一直不低。

政府补贴对其净利润的贡献度高也存在不小的隐患。一旦政府政策变化，营业外收入产生波动时，将对吉利的盈利和偿债能力都是巨大考验。

此次20亿中票发行取消，无疑将使吉利的资金链短期承压。吉利在其公告中表示，取消后的发行安排另行公告。