比亚迪“断奶”之殇：补贴退坡，刺破销量泡沫！有息负债超七百亿

文 ? 张洋

编辑 ? 成静卫

作为巴菲特当前在中国唯一重仓的公司，股民们对比亚迪有着不一样的期待，然而经历时间的洗礼，他们蓦然发现“股神也有看走眼的时候”。

新能源汽车补贴政策下长大的比亚迪，曾全力降成本走销量薅补贴，财报上表面风光，背后却是资金流日益紧张，不得不靠发债来补贴运营和还债。

补贴退坡后，大好的形势瞬间逆转，比亚迪的补贴“后遗症”随即暴露出来。

01销量泡沫破灭

新能源汽车“大王”，也卖不动了。

连续四年问鼎销量之冠的比亚迪，在7月份交出一份逊色的销量数据，新能源汽车销量首次出现下滑，单月销量为1.66万辆，同比下滑11.84%。相较于之前动辄两三倍的同比增长势头，比亚迪新能源汽车的销售情况堪称急转直下，下滑速度甚至高于全行业的4.7%。

? 比亚迪董事长 王传福

还好7月的数据不会影响半年报的成绩。8月21日晚间，比亚迪发布2019年半年报，公司营业收入同比增长14.8%，净利润达到14.55亿元，同比大涨200%。在车企净利润集体下滑的背景下，比亚迪却逆市大涨，看起来是一份很“漂亮”的半年报。

200%的背后，是2018年上半年比亚迪净利润下滑72%，2017年上半年下滑24%，连续两年大幅下滑换来一次猛涨，这增长也就不稀奇了。

比亚迪2019年上半年14.55亿元的净利润，其实还不及2016年、2017年同期的22.60亿元和17.23亿元。

往前追溯5年可以发现，净利润同比增长率如过山车般上窜下跳是比亚迪的常态，近两年更是呈现出整体下滑的趋势。

净利润的下滑跟汽车业务息息相关。严格意义上讲，比亚迪不算纯正的车企，因为它还有电池、光伏、手机部件及组装、云轨等业务。

比亚迪以电池起家，2003年动用2.54亿港元收购西安秦川汽车77％的股份才进入造车领域。

汽车是王传福的多元化结果之一，2009年以后他不断加码汽车业务，尤其是发展新能源汽车，使得汽车逐渐替代电池成为比亚迪最重要的收入来源，到2018年底汽车业务营收占比达到58%。

国家实施新能源汽车补贴政策后，比亚迪因提前布局占尽优势。截至2018年，比亚迪一共获得70.59亿元补贴，一家几乎拿走了全国五分之一的补贴，公司新能源汽车的销售收入亦在补贴最凶猛的2015年超过了燃油车。

2016年初，“骗补”事件发生后，国家开始逐年缩减补贴，并提高补贴标准。补贴减少直接缩小了单辆车的利润空间，“补贴大户”比亚迪开始受到补贴政策退坡的影响，汽车业务毛利率持续走低。

比亚迪受补最多的电动公交车在2016年每辆可以拿到50万元的补贴，而随着补贴减少，比亚迪的电动公交销量随之下降，2019年上半年比亚迪客车同比下降49%。销量下降呈现的结果就是比亚迪商用车产能利用率越来越低，2018年比亚迪4大商用车生产基地产能利用率均徘徊在50%左右。

比亚迪在新能源汽车领域全力冲刺的时候，燃油车遭到牺牲，销量持续下滑，2019年上半年燃油车同比下滑45%。电池业务亦被宁德时代超越，出货量跌到第二位。

6月25日，史上最大幅度的补贴退坡新政开始实施，比亚迪新能源汽车销售情况在7月立马变脸，补贴吹起的销量泡泡，瞬间破灭。

比亚迪燃油车、电池业务的颓势，以往被新能源汽车的强势增长所掩盖，如今新能源汽车销量疲软，危机随即显露。

02资金饥渴症

王传福持续扩大新能源汽车产业，得到的补贴对比亚迪来说却是一把双刃剑。

新能源补贴的金额会直接计入比亚迪的营业收入，并产生当期利润，但并没有产生实际的现金流入。因补贴发放过程较长，比亚迪将其计入应收账款科目，导致其应收账款规模随着营收增长而不断高企。

公司源源不断的成本投入，产出来的新能源汽车销售出去，却没有换来现金，而是一堆只能看看的应收账款，这样的情况在2019年上半年越发严重。

应收账款规模持续上升，除去补贴发放的因素之外，跟比亚迪积极向经销商压货的销售策略也有很大关系。在这个策略下，比亚迪虽然没有收到钱，但至少财报表面是好看的。

与A股主流车企相比，比亚迪的应收账款周转率一直处于低位，且有不断下滑的趋势，应收账款的回收效率越来越低，意味着比亚迪采用积极的销售策略，而逐渐丧失对下游经销商的话语权。

应收账款对资金的占用之外，比亚迪嗷嗷待哺的另一个原因，是它跟多地政府签订投资协议来换取电动大巴市场的模式。

2013年左右，比亚迪与天津、杭州、南京、武汉等10个城市签订投资协议，在当地新建产业园区。作为回报，各地采购比亚迪的电动大巴作为市民公共出行交通工具，一时间比亚迪工厂全国开花。

截至2019年3月底，比亚迪的华南、华中、西北、华东、东北等地的工业园均在建设当中，主要的在建项目投资预算达到148.23亿元，联合资信评估有限公司在比亚迪的评级报告中提到“比亚迪资金主要依赖外部融资，对外融资压力较大 ”。

据市界统计，在过去的8个月里，比亚迪发行了3期公司债、1期企业债、10期短期融资，累计融资金额达到195亿元。第8期发行的10亿元短期融资，票面利率已经达到3.91%，较第一期的票面利率提高了0.02%，融资成本正在变高。

比亚迪发行的债券使用途径要么是补充运营资金，要么是还债，第10期短期融资的20亿元全部用于偿还到期债务融资工具。如此看来，王传福不仅要靠频繁发债来维持日常运营，还开始玩起以债养债的游戏。

根据2019年半年报测算，目前比亚迪的有息负债规模已经达到727.99亿元，较2014年年末翻了一倍。债务的累积导致比亚迪的利息支出逐渐走高，增速也越来越快，进而侵蚀利润。

比亚迪一边从补贴中薅羊毛，一边又被补贴拖累，导致成本飙升，即使以管理效率出名的王传福也没有办法解决，只能眼看着债务越滚越大，利润逐渐被蚕食。

03高端化犹豫不决

半路杀出来的比亚迪，靠着王传福极致的工厂经验，尽力压缩成本，打造出高性价比的燃油车才得以在市场立足，微薄的利润经不起折腾。

比亚迪的高性价比基因延续到新能源汽车身上，单辆车价格均在10万元左右，跟同为自主品牌的长城汽车路线颇为相似，以量取胜。保持性价比的代价是，比亚迪在车型上一直处于跟随状态，业内普遍认为比亚迪缺少原创性，以此来降低研发成本。

不过，随着越来越多的传统汽车企业加入新能源汽车制造行业，比亚迪的性价比开始遭到挑战。

一直在低端市场打转，利润转圜的空间太小，王传福并非不清楚。

在燃油车时代，比亚迪进行了一系列高端化尝试，并推出了G6、M6等车型，但市场开拓情况并不如意，第一次高端化尝试以失败告终。

在现金不太充裕的这几年，比亚迪一直在加大对新能源汽车研发的投入，试图扭转低端的形象。战略咨询专家周掌柜在《金融时报》的专栏上写到，“最能证明比亚迪潜力的显然不是业绩，也不是规模，而是坚定走研发驱动和高端品牌创新的战略决断力。”

2018年，比亚迪的研发支出达到85亿元，在众多车企中看起来是比较看重研发投入的，不过这85亿还需要分配给手机项目和电池项目，实际用于汽车项目的是50亿元。

面对新一轮造车新势力对高端市场的冲击，比亚迪想要跻身高端领域还需要下一番功夫，长城汽车的WEY和吉利汽车的领克均投入了巨额资金，而且目前还处于摸索中。

最为关键的是，迄今为止比亚迪仍旧没有推出有区别性的独立高端品牌，而比亚迪留给人们的印象一直是廉价车和低端车的代表，继续沿用比亚迪品牌显然是不太明智的高端化选择。

此外，控制成本的内部基因，让比亚迪在营销和品牌建立上的投入并不大，营销费用占营业收入比例始终维持在4%的较低水平，而营销投入恰巧是一个高端化品牌诞生的必经之路，显然王传福并未想好。

加之，新能源汽车遭遇第一轮寒潮时，王传福表现得犹犹豫豫，没了当年进入造车领域的魄力和胆量。

周掌柜分析，比亚迪正迎来一个战略突破的时间窗口，错过了会继续陷在规模化的坑里，抓住了王传福有可能成为下一个乔布斯。

比亚迪之殇

去年做的最失败的一件事情，就是把比亚迪卖了。

当时正值比亚迪三季报公布，利润巨降，虽然是意料之中，但股价还是一个大跌，作为我当时的第一重仓股，也给我造成了年度最大亏损。我当时虽然认可比亚迪的长期潜力，但我又不喜欢持仓里有亏损股（我喜欢账户里永远都是浮盈，如果某股票总是浮亏，我就倾向于卖了它），当时想2019全年比亚迪盈利肯定也没戏了，而且比亚迪股票长期萎靡，怎么看都不像牛股，想着不如等年报公布了再进来好了，于是我就以十个点的亏损把它卖了。

想不到啊想不到，在我等它出年报的这段时间，先是工信部部长苗圩表示2020年7月1日以后新能源补贴不会进一步退坡，比亚迪一跃大涨20%，紧接着又赶上特斯拉的风口，新能源汽车热度持续不衰，而特斯拉居然也要搞无钴电池，让比亚迪本来有点走错了路线的磷酸铁锂电池再获青睐，比亚迪改进版的刀片电池和将搭载刀片电池的新车型汉也受到一些瞩目，股价也继续保持强势。今天，比亚迪又涨7%，再创新高，我真是痛心疾首，悔之晚矣！

老实说，我对比亚迪的研究还是下了一番功夫的，我不是不想持有比亚迪，我只是想等一个更好的时间再入场，谁知道竟风云变幻地突然发生这么多事，让我如今已高攀不起。

这再次印证了股市的不可测性，多一些耐心的等待，少一些“机智”的择时。去年最成功的投资小米，其实涨得也出人意料，我完全没有想到这么快涨起来，也是集中突然发生很多利好，就跟商量好的一样